摘要:16年乳制品表现平淡,营收、净利增速均明显下滑,主因是终端需求疲软及行业竞争激烈。龙头业绩稳健成长,二线/区域乳企两极分化。站在目前时点来看,需求回暖&竞争趋缓,叠加产品结构升级,行业整体呈“销量稳步增长、价格降幅收窄”态势,17年收入增速较16年将有明显改善,销售费用率得益竞争趋缓而维持低位,乳企盈利能力有望修复。龙头企业在竞争边际趋缓下更具竞争力,有望实现市占率&营收双提升。明星产品仍是营收增长、毛利率提升的主推动力,新品表现较好、明星产品持续高增长的公司或有更好表现。综合考虑,伊利仍是当前最好选择,市场份额(20%)行业第一,明星产品双位数增长,新品销售占比稳步提升,业绩仍有成长空间。

乳业艰难时期或已渡过,盈利能力逐步恢复。需求低迷致使销量增速放缓,持续价格战导致产品价格逐年下降,乳品营收增速自4Q15大幅回落,全年增长1.2%(15年6.0%)。毛利率受成本上升拖累,销售费用率受益竞争趋缓,全年均呈前高后低走势,净利增速处于低位,全年-0.3%(15年5.1%)。从趋势来看,需求小幅改善&竞争边际趋缓,营收增速自3Q16实现触底,1Q17回升至4.1%,销售费用率下降抵消毛利率回落影响。展望2Q-4Q17,行业整体呈“销量稳步增长、价格降幅收窄”态势,收入增速较16年将有明显改善,毛利率虽受成本压力,但促销强度减弱&产品升级或使其整体稳定,销售费用率得益竞争趋缓而维持低位,乳品企业盈利能力有望修复。

龙头优势巩固,业绩两极分化。在行业高强度竞争下,龙头领先优势持续巩固,预计16年伊利、蒙牛、光明合计市场份额38.6%。伊利乳品市占率20%,同比+1.1个pct,常温奶、低温奶、奶粉市占率均有提升。明星产品成营收增长主推力,抵消老产品下滑后继续拉动乳企收入增长,安慕希、透明枕等单品均有较好表现。乳企业绩两极分化,一线乳企伊利业绩稳定,二线/区域乳企分化明显,天润、光明、燕塘表现较好。我们认为龙头企业在行业激烈竞争期仍能保持市场份额稳定、业绩稳健增长,彰显品牌、产品、供应链综合优势。随着竞争边际趋缓,龙头乳企市占率有望进一步提升。

酸奶成竞争焦点,奶粉进入修复期。酸奶是成长潜力最大的乳制品子品类,预计2020年市场规模将从15年的824亿元扩至1906亿元,17年也将是乳业增长主要引擎之一。常温酸奶得益于需求扩张及运输便利性,17年市场继续扩容,相关明星产品有望持续高增长,拉动乳企营收提速。低温酸奶市场格局分散,长期成长性强,伊利、蒙牛年内均有新品发布,或成新竞争焦点。奶粉进入后注册制时代,1Q17奶粉增速已有所改善,后续渠道有望加库存,奶粉行业进入修复期。长期看,杂牌退出有望为领先企业腾出约160亿市场空间,行业集中度有望进一步提升。