“总算把这颗定时炸弹往后推了，3月份过得真是闹心。”某新三板基金管理人张彬（化名）告诉中国证券报记者。张彬口中的“定时炸弹”指的是新三板基金到期清盘。据新三板在线统计，2017年将有204只新三板相关基金产品到期，实际募集资金总额高达190亿元，新三板将在2017年迎来首个基金产品集中到期潮。

刚过去的3月份是这波基金产品到期的小高峰，约23只基金到期，资金规模达16.9亿元。中国证券报记者了解到，由于新三板流动性尚未得到改善，除了少数券商资管计划、募集完毕但尚未投资的产品，大部分基金产品难以彻底出清，部分延期成为基金管理人处理的主流。

标的资质不同，基金管理人延期的心态和盘算也大有迥异。投资标的成长性较好，管理人多期待企业有转板、被收购的可能。但2015年高点踩入、标的资质较差的基金，陷入“折价也无人问悉”的窘境，恐怕只能寄希望于后续新三板政策红利释放，带动整体行情以顺利抽身。

正常清盘“少之又少”

张彬所在的私募机构于2015年上半年发行了一只存续期为两年的新三板基金，正常情况下于今年3月份清盘。“当时新三板行情大好，部分新三板资管产品甚至一票难求。受整体乐观氛围感染，我们也急忙进场，没想到是高点踩入。现在不管是业绩成长性还是市场估值都很不乐观。”张彬向记者大吐苦水。

基金到期前一周，张彬每天要跟出资人沟通三至四通电话。“流动性不好加上标的资质一般，现在出手只能是六到七折甩卖。有些标的即便大幅折价也难有机构愿意接手。出资人给我们的压力真的很大，”张彬告诉记者，“这种情况下我们只能说服他们延期，等待市场好转再解套。实在沟通不了，也只能由我们回购了。”

张彬实际上成为这类新三板基金管理人的缩影，这些管理人或多或少感受到基金清盘的压力。

Choice数据统计显示，截至目前共有8349只投资范围涉及新三板的基金产品。其中，7641只基金产品于2015年、2016年成立，占基金产品总数量的91.51%。华南某大型券商分析师指出，这波基金存续期大多为2-3年。根据时间推算，新三板将在2017年迎来首个基金产品集中到期的高潮。

此外，据新三板在线统计，2017年将有204只新三板相关基金产品到期，数量接近2016年到期产品的五倍，实际募集资金总额高达190亿元。其中，3月是基金产品到期的小高峰，约有23只基金到期，资金规模达16.9亿元。

从目前情况看，基金到期清盘处理方式主要有四种：股票全部出清、产品部分延期、产品全部延期、管理人回购。上述券商分析师告诉中国证券报记者，受市场流动性影响，目前市场估值普遍较低，且接盘机构数量不多，能够全部出清的基金实为少数。

李恒（化名）管理的一只新三板基金即是“少数之一”。他告诉记者，清掉的主要原因是该基金募资完毕后根本没有投出，出清相当于将本金返还给出资人。“这种情况是目前正常出清基金的一大主力。当时，成立新三板产品的周期都偏短，两年期、三年期、一年半的都有。2016年6月份市场大幅调整，账上有钱的基金都不太敢投了。”深圳某私募机构负责人告诉记者，在当前五类新三板基金产品中（包括公募基金资管产品、证券公司资管产品、期货公司资管产品、私募基金产品、信托计划），券商资管计划出清比例最高。“为了维护自身的品牌，券商会想尽各种办法出清。今年比较早的时候，市面上就陆陆续续有券商资管计划在销售，但一般不会折价卖，多是在成本价上上浮3%到5%。实在卖不出去，券商会用自有资金接下来，毕竟其资金实力雄厚。”

目前来看，部分延期是市场的主流。部分延期一般按每份净值的一定比例向投资者到期兑付，剩下则延期兑付。“全部折价退出对投资者最为不利，是以投资者利益换流动性；如果全部延期，已收回本金和收益部分不能再投资，进行现金管理收益会低于投资者对产品的预期；管理人回购需要机构有比较雄厚的资金实力，一般机构很难做到。因此，相较而言部分延期退出是更优的方式。”上述私募机构负责人指出。

管理人的“冰火两重天”

基金延期并非都是愁云惨淡。张彬忙于说服出资人延期的时候，黄凌（化名）已经和投资人达成一致意见。黄凌管理的新三板基金投资标的进入了IPO辅导阶段，“整个过程非常顺利，两次视频会议就搞定了。告诉出资人现在有两个选择，延期两到三年或加价卖给接盘方。我们建议延期，因为一旦IPO成功回报肯定会更加丰厚，大家很快就赞同这个建议。”黄凌告诉中国证券报记者。

事实上，即便有出资人执意退出，问题也不大。现在市场有很多投资拟IPO挂牌企业的基金，可以把这部分份额加价20%到30%转卖给接盘方，完成基金份额的转让。如果标的资质足够优秀，我们也会考虑用自有资金来接。黄凌指出，“毕竟现在是投pre-IPO基金最好的时机。随着IPO提速，投资周期大大缩短。”

对更多企业来说，延期是无奈之下的最优选择。新鼎资本董事长张驰指出，目前新三板确实存在着不少接盘基金，但基本都聚焦在有IPO或者入选精选层预期的企业，多数企业无人问津。梧桐树新三板创始人刘澍表示，新三板实质是价值投资驱动的市场，没有流动性支撑就会有折价。目前市场价格通常难以反映企业真实价值。在这种情况下，基金管理人更倾向于延期。

以拙朴新三板一期基金为例，该基金投资标的包括天阶生物、天际数字、中科招商等。其负责人介绍了标的经营情况，天阶生物2016年收入增长30.06%，净利增长181.43%，创新药“宜真通”拿到新药证书，规模化试产成功，但离产生收入还有相当距离；天际数字2016年中报显示其营收增长88.50%，现金流入增约80%。但由于销售和管理费用的大幅增长，净利润下降约70%。

拙朴新三板给予投资人的选择是延期或者接受基金回购。“这三家公司，已经走出长达一年的底部区域，未来向上的概率明显大于向下的概率。一旦新三板政策东风吹来，我们相信未来不仅能收回成本，还会有投资收益。”该负责人表示。

但像张彬这类于2015年高点踩入、所投标的资质不高的基金管理人来说，延期更多在于对新三板释放政策红利，并带动整体市场行情的一场豪赌。“高点进入的这波基金确实是很难受，大部分管理人都会选择耗着，寄希望于精选层推出、大宗交易制度、竞价交易制度等政策红利推出，拉动整体新三板估值上升。如果实在拖不下去，也只能是管理人用自有资金来接盘。”新鼎资本董事长张驰指出。

延期仍将成主流

上述私募机构负责人告诉记者，在新三板市场流动性不足的情况下，基金到期退出可能引发的砸盘是投资人主要的担忧之一。从3月份的情况来看，只有少部分基金选择退出，预计2017年大量基金产品到期不会带来大规模砸盘行为。

梧桐树新三板创始人刘澍表示，新三板是个交易场所，股权的买卖、交易应当具有效率。此前，新三板采用不同标准分层，目的在于提高了挂牌企业的展示效率，提高投资机构查找标的的效率；协议和做市两种交易制度，则是为股权买卖提供交易效率。但从目前情况看，新三板股权交易效率不足的问题仍然突出，成熟的股权市场呈现的状态应该是价格的低波动和股权的高流动。在这种情况下，市场参与各方的交易成本都比较低，新三板的现状不能令人满意。

刘澍进一步指出，2016年上半年，一方面市场对创新层带来一定流动性有所预期，另一方面则冲着之后差异化的制度红利。相比去年，今年流动性改善的利好政策预期更能让投资人期待，基金产品延期或将继续成为主流。

申万宏源分析师指出，今年新三板市场未出现流动性风险。首先，与被投资公司市值相比，基金投资所占比例不大。去掉正在停牌的36家公司，200只完整披露信息的基金总投资约65亿元，占所投资公司总市值的3.7%；其次，与实际募集的资金相比，基金的仓位有限。200只披露完整信息的基金实际募集资金约200亿元，对396家挂牌公司的投资规模合计约为100亿元，投资仓位约为五成，处于可控水平；第三，市场缺乏流动性，难以变现；此外，政策预期向好，使基金和投资人有信心坚守。该分析师指出，在市场基本面未发生重大改善的前提下，应该不会因基金到期导致市场出现流动性危机。

上述华南某大型券商分析师指出，IPO常态化在一定程度上缓解了部分产品到期的压力。在IPO高额回报的吸引下，标的资质较好的产品更有动力选择延期。这也在一定程度上缓解了产品到期难以退出或者产品到期前着急抛售给市场带来的风险。