2008年的全球金融危机对世界经济金融形成了巨大的冲击。今天，全球经济仍然在2008年全球金融危机的影响之下。危机改变了2000年以来全球经济增长的基本面，使全球经济增长的轨迹向下平移，也使全球经济潜在增长率下降。当前世界经济处于一个低增长、低投资、低贸易、低资本流动、低通货膨胀、低油价、低利率的低水平运行状态。

金融市场的变动更为复杂和深刻。危机后，主要发达国家采取非常规量化宽松货币政策，一时间全球金融市场动荡、整合，去杠杆和加杠杆并存，流动性既泛滥又紧张。金融市场发生了一系列深刻的结构性变化：背离的央行货币政策导致货币市场波动；全球金融机构发生巨大的变化；金融的中介功能从银行业走向非银行业，并由此产生了风险集中度的上升和公司债务的上升和风险。在这个背景下，全球金融整体水平高企，而金融产品和市场的关联和互动性大大增强和提高，这引起了流动性的紧缩和变化，也必然导致金融市场的大幅波动，全球金融市场的脆弱性上升。但全球处理和抵御风险的政策空间和市场能力却在急剧地收缩，这是今天全球金融市场面临的最主要的挑战。

美元走强与货币市场波动

影响当前金融市场的第一个重要因素是美、欧、日的货币政策背离，并已经使货币市场剧烈变化。2008年后，主要发达国家都采取了非常规量化宽松的货币政策，市场流动性充裕，全球资本流动，特别是新兴市场的资本流入大大增加，全球债市和股市不断上扬并创新高。这一趋势在2015年开始发生变化，美、欧、日的货币政策开始背离。美国在经济稳步增长，失业率持续下降，金融市场风险上升后，开始退出非常规量化宽松货币政策，并在2015年12月第一次加息。

欧洲和日本的经济增长仍然疲弱，通货膨胀转为通货紧缩，欧央行和日本央行从持续性的零利率向负利率发展。2015年美国加息之后已经开始进入利率增长的上升通道。美联储会继续加息，并在2017年加快升息步伐。无论美联储2017年加息几次，美国已经进入了利率上升的快通道，与此同时，欧央行和日央行则很可能继续维持零利率和负利率或相对美元的相当长时间的低利率。市场预期改变决定了货币市场变化和波动。从过去的24个月，我们可以看到美元不断地走强，日元、欧元和新兴经济体货币不断地走弱。

在过去的18个月里，几乎所有的货币对美元都在贬值，日元对美元贬值了近30%；欧元对美元贬值了近20%，巴西和俄罗斯的货币对美元贬值了近50%~70%。因此，在背离的央行货币政策格局下，货币市场的波动是未来金融市场最大的风险。

美元走强是当今货币市场最主要的事件。观察1980年到2014年间美元走强的历史，我们可以看到，美元走强往往伴随着危机风险的上升。美元指数在20世纪80年代指标最高点的时候，也是发生金融危机国家最多的时候，这就是20世纪80年代的拉美危机。美元的第二个最高点在20世纪90年代，同一时期金融危机国家的数目又在上升，这是20世纪90年代的亚洲金融危机。最近又处于第三个上升的阶段。美元走强是一个特别值得关注的问题。

美元走强为什么会引起危机？这是因为美元走强，如果一个企业或者一个国家的美元负债较多，就要为债务支付更多的利息，资产负债表会恶化；如果企业没有足够的利润或国家没有足够的外汇储备，就会产生财务或支付危机。美国国内利率水平上升，资本趋于流向美国市场，如果一个企业或者一个国家的金融市场较多地依赖美元流动性，就会陷入流动性紧张。这就是典型的拉美危机和亚洲金融危机的现象，所以美元走强就会引起资产负债的金融风险变化，会引起资本外流导致国内金融市场的波动，正是这两个因素引起金融危机的潜在可能性上升。

金融市场的结构性变化

2008年全球金融危机以来，全球金融市场发生了重大的结构性变化。以美国为例，2002年美国股票市场、债券市场、银行体系等整体金融资产占GDP的比重为509%，到2015年下降到456%。整体金融市场是经历了一个去杠杆的过程。在此去杠杆的过程中，美国金融结构也在发生深刻的变化，银行业资产占GDP的比重从221%降到109%，银行业瘦身一半，这是美国金融史上几乎从来没有发生过的事情。同时，债券市场和股票市场在加杠杆，债权占GDP的比重从2002年的182%上升至2014年的206%，股票市场从106%上升到141%。其他发达国家也有相似的变化。日本、欧洲在去杠杆的过程中，银行业的去杠杆进程特别快速，股市和债市还在以原有的速度不断发展。这就产生了一个新的金融结构。

与此同时，包括中国在内的亚洲新兴市场国家是一个加杠杆的过程。除日本等以外的亚洲地区，金融资产从2002年占GDP的216%，快速增长至328%，增长了100个百分点，杠杆率增速为50%。在加杠杆的过程里，首先是银行业在加杠杆，银行业资产占GDP的比重增加了61个百分点，杠杆率增速也是50%。债市和股市也在增长，但是没有银行业的增长速度那么快。

所以全球金融结构发生了两个方向的变化：发达经济体去杠杆，主要是银行业瘦身，资本市场继续发展；新兴经济体则在加杠杆，主要是银行业膨胀。全球金融结构和金融风险是紧密相连的，全球金融结构性变化，也是全球金融风险与波动的转移和变化。

金融中介移向影子银行

发达国家传统银行业收缩时，影子银行规模逐步扩大，金融中介功能正从银行移向影子银行。以美国为例，1995年银行拥有5万亿美元的资产，资产管理公司只有不到2万亿美元的资产。金融市场管理的资产约为银行业资产的40%；20年以后的2015年，资产管理公司的资产和银行业的资产几乎是一样多，都有大约15万亿美元的规模。2015年美国银行业给美国实体经济的贷款比2007年增加了2600亿美元，同期金融资产管理公司给美国实体经济的贷款，却增长了1.36万亿美元。可见，对实体经济融资的功能正在从银行业走向非银行业。这是又一个金融结构的重大变化，即金融的中介功能从银行移向非银行。

当金融中介功能从银行业走向非银行业的时候，金融的集中度大大增加。银行的风险管理系统和资产管理公司的风险管理系统是很不一样的。世界上五大主要的资产管理公司对一些主要金融产品的持有比例非常高。例如，单一资产管理公司持有全球高回报债券的比例为10%~30%，这是非常高的集中度。全世界五大资产管理公司，持有新兴经济体的国家和公司的债券比例也超过了20%，这也是非常高的集中度。也就是说，市场上这五个公司只要有一个撤出这只债券，这个市场必然大幅波动。金融的集中度在今天达到了历史上从来没有过的高度，金融的高集中度从来都会带来高的金融风险。