三重因素叠加,火电行业陷入周期低谷:影响火电最大的三要素主要是上网电价、煤价与利用小时数。2016年煤炭行业供给侧改革强势出台,电煤价格指数从2016年三季度开始迅速攀升至500元/吨以上大关,导致火电行业入不敷出。电改迅速推进,目前市场化交易电量占比约20%,导致行业电价收入快速下降。此外,GDP中工业增加值占比降低,社会用电量增速下降。这三个因素共同导致火电企业于2017年陷入周期低俗。

从电改与国改大逻辑看,行业亏损只是昙花一现,将快速反弹:

国企改革提倡做优做强做大国有企业,电改降低全行业收入与利润水平。从电力企业的国企属性看,行业不会长期亏损。受煤价上涨影响,发电侧电改在成本端制约条件更多,电价与市场化交易改革速度不会太快。输配电市场潜在改革空间达4000亿,规模巨大,推进有望加快。

电力生产行业利润率波动较大,行业内部基本实现充分竞争,财务费用占收入比重、杠杆率高,一旦收入成本快速波动,很有可能产生债务远约、现金流断裂、信用下滑等极为严重的后果。电力生产行业历史上已经分流了约15万职工,效率提升幅度已经很大,去产能空间较小。

综上,我们预计行业发电利用小时数将以年化2%左右速度下滑。假设2020年市场化交易电量达40%,高效发电机组在中性假设条件下,利用小时数与2016年水平基本一致。

动力煤需求价格齐向下,未来火电比煤炭弹性更大

需求紧张态势放缓,运费下滑在即,煤价难以维持高位。历史经验表明,供需极度失衡周期一般持续1年左右。我们预计供求关系改变将很快到来。2016年受铁路运力调整的影响,煤炭运输价格由30元左右涨至60元左右。往年运费上涨最多持续周期在6个月左右。

我们预计2017年铁路运费将回落至历史平均水平,煤价将失去运费支撑。

火电电价、用电小时数长期看均有缓慢增加或超市场预期的空间,而煤炭消费大环境向下,煤炭指数更多受煤价影响,弹性有限。从现在时点看火电指数弹性很可能超过煤炭指数。

投资建议:鉴于电价调整幅度、市场化交易电量比例、煤炭降价幅度均存有不确定性,对公司经营安全的重视程度应高于业绩弹性的预期。综合对公司PB、ROE、资产负债率、火电装机容量四方面考虑,建议关注华电国际、京能电力、粤电力A、浙能电力、深圳能源、皖能电力、京能电力。