政策信号意义大于实质影响。农历新年前后,人民银行分别上调中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)及逆回购利率,引起市场对于未来利率走势的关注与讨论。我们认为,人行的这一行为并非加息的前兆,而是对市场,特别是对商业银行释放政策信号,更加明确了中性偏紧的货币政策基调。

为何选择第一季度?农历年前,五大国有银行获准进行28 天定向降准,年后人行却又上调多种流动性调节工具的资金利率。这两个行为看似矛盾,但其实施目的截然不同。定向降准是为了应对春节前的流动性紧张问题,而上调资金利率则彰显了政府“去杠杆”及逐步实施中性偏紧货币政策的决心。一般而言,商业银行会倾向在每年第一季度发放新贷款、重新发放已收回的贷款,并对存量贷款进行重新定价。在首季释放出收紧货币政策的信号,有利于商业银行更好地规划本年的贷款业务,主要包括新增贷款规模及贷款的投向。我们预计,2017 年1 月的社会新增贷款将超过2016 年同期的历史高位水平,达到2.6 万亿元至2.7 万亿元人民币。其中,基础设施建设及与PPP 项目相关的贷款预计将是拉动新增贷款增长的主要引擎。由于历史基数较高以及央行开年释放中性偏紧政策信号,我们预计2017 年第一季度社会新增贷款总额将达到4.8 万亿元人民币,按年增长2.1%。

人行下一步怎么走?需要强调的是,我们认为人行不一定会持续上调资金利率,而将视当时市场实际情况而定。与此同时,由于各种流动性调节工具单次操作的规模较小,其带来的实质影响将远远小于基准利率的调整。接下来, 除了调整资金成本,我们预计同业存单将会成为人行监管的下一个重点,目的在于更好地引导同业资金流向实体经济,而非同业理财等业务。保证系统性区域性金融安全仍然是人行牢牢守住的底线,我们并不认为人行会在2017 年上调基准利率。

国有银行、领先的股份制银行以及大型农商行或将受惠。尽管基准利率短期将维持稳定,但综合利率受同业拆借利率影响,仍有上升可能,特别是对于依赖同业资金较多的中小型城商行来说。而资金来源广泛而稳定的银行,如国有银行、领先的股份制银行及大型农商行等,预计将作为资金的拆出方而受惠。展望未来,如果央行的指导利率持续上升,我们认为SHIBOR 的走势, 特别是市场短期拆借,将更具波动性,上升幅度也将更大。

零售业务预计将成为银行转移资金压力的首要出口。我们预计,在利率市场化不断深化的大背景下,综合利率的上升中一部分将由银行自行消化,而另一部分则将转嫁到客户身上。由于银行部分承担着推动实体经济的重任,在目前经济疲软、资产质量恶化的情况下,我们认为银行会首先将资金成本的压力传导至零售业务,特别是按揭贷款上。相较于其他信贷业务,现时按揭业务资产质量仍然维持优良,提升按揭贷款利率或将是银行的第一选择。