探讨当前宏观金融及货币供应方式的新变化
货币当局资产负债表在2015年小幅收缩之后，2016年再度扩张。日前央行披露的货币当局资产负债表显示，截至2016年12月末，中国央行总资产34.37万亿，相比上年末增长2.58万亿，同比增长8.14%。
追本溯源。笔者从研究央行资产负债表出发，探讨当前宏观金融及货币供应方式的新变化。
外汇占款下降VS再贷款扩张
从资产端看，2015年货币当局资产负债表收缩主要由于外汇占款的大幅下降。
外汇占款是指中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。2001年，中国加入WTO叠加中国新的景气周期，中国国际收支长期处于“双顺差”的格局。期间，外汇持续流入，中央银行的外汇占款增长很快。外汇占款也成为中央银行资产端的重要资产。
数据显示，2000年-2013年外汇占款由1.48万亿增长至26.42万亿，14年间增长了17倍。其中2002年-2007年增速甚至高达30%以上。这一阶段，外汇占款是央行资产负债表扩张的主力，外汇占款占总资产的比重由2002年的43%上升至2013年83%。
从2014年二季度开始，中国国际收支格局由“双顺差”变成“单顺差”。中央银行外汇占款在2014年5月达到27.3万亿的峰值后持续下降。货币当局资产负债表的“拐点”出现，外汇占款作为货币当局资产负债表扩张的内生动力枯竭，甚至进入萎缩期。
2015年，中央银行外汇占款下降2.21万亿，同年中央银行总资产收缩2.04万亿。2016年外汇占款降幅更大，达到2.91万亿。但货币当局总资产及总负债却逆势扩张2.58万亿，原因何在？
原因在于央行再贷款的扩张。再贷款对应央行资产负债表中的“其他存款性公司债权”一栏，主要为中央银行通过逆回购、中期借贷便利MLF、*押补充贷款PSL等工具向银行借出资金形成的债权。
货币当局资产负债表数据显示，2016年末央行对其他存款性公司债权余额为8.47万亿，相比上年末增加5.81万亿，增幅高达218%。从月度数据来看，2016年1月该科目余额突然增加一倍，1月也是该科目增长最快的一个月。
回头来看，2016年1月人民币面临贬值，央行当时并未选择降准而是通过逆回购、MLF等方式向市场提供流动性。央行在此后月份也保持了高频操作，二者的余额也出现增长，MLF的余额增长尤其明显。
据笔者统计，截至2016年12月末，MLF余额3.45万亿，相比上年增长4.19倍；PSL余额增长1倍至2.05万亿。二者的余额快速增长构成再贷款扩张的主要力量，其中MLF更是重中之重。
在人民币贬值压力之下，MLF成为央行重要的货币政策工具。一是可以补充流动性，二是可以制约银行资金成本。短期内，中国“单顺差”的国际收支格局不变，央行外汇占款还将减少，MLF的操作仍将持续。
MLF成基础货币扩张重要渠道
包括MLF在内的再贷款大幅扩张的一个原因在于，央行希望通过再贷款扩充基础货币，进而使M2增速维持在调控目标左右。
基础货币对应央行资产负债表中负债方“储备货币”科目，包括货币发行和其他存款性公司。其中货币发行为流通中的现金M0与库存现金之和，其他存款性公司存款近似等于银行存款准备金。
外汇占款和再贷款均是基础货币创造的主要渠道。2000年-2013年由于外汇持续流入，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。2014年外汇占款下降后，中央银行投放基础货币的方式发生变化。
据笔者计算，2001年-2013年基础货币增幅大都超过10%，2014年基础货币增速下降至7.4%，2015年基础货币甚至负增长6%。2016年再贷款的扩张，不仅*减了外汇占款减少的基础货币，还使基础货币在当年保持稳步增长。
货币当局资产负债表显示，2016年末基础货币余额为30.9万亿，相比2015年末增长11.8%。央行发布的《2016年三季度货币政策执行报告》称，MLF成为央行基础货币供给的重要渠道。
由外汇占款供应基础货币，中央银行比较被动，只能通过提高存款准备金率及发行央票锁定流动性。基础货币转变为由MLF等再贷款工具供应时，中央银行对基础货币管控的主动性增强。因此，2016年12月召开的中央经济工作会议提出“货币政策要适应货币供应方式新变化”。
货币供给的源头在中央银行，央行通过向商业银行提供基础货币，构成商业银行进行资产扩张，进而创造广义货币M2的基础。广义货币供应量M2的变动，主要有两个影响因素。除了基础货币外，另外一个是货币乘数。在货币金融学理论中，二者相乘等于M2。
货币乘数是用于衡量央行投放的基础货币能够派生多少倍信用的指标。影响货币乘数的因素包括存款准备金率、现金在存款中的比率。其中后者主要由社会活动对通货的需求决定并且相对稳定，非货币当局主动调控因素。央行调控M2增速的货币政策，主要是影响存款准备金率。一般而言，存款准备金率下调，货币乘数相应上升。
为了使M2增速达到13%的调控目标，2015年中央银行主要通过降低法定存款准备金率供给流动性。不考虑定向降准因素，2015年中央银行四次降准后，大型存款类金融机构存准率由20%降至17.5%。
这是2015年货币当局资产负债表基础货币余额下降但货币乘数提高的重要原因。笔者计算，四次降准后货币乘数由2014年末的4.18上升至2015年末的5.04。
2016年3月降准后，货币乘数由2016年2月末的4.90上升至3月末的5.10，不过12月末回落至5.02，相比2015年末还有所下降。这也是2016年基础货币虽有所扩张，但M2增速（2016年全年为11.8%）却低于2015年的原因。
