启迪桑德：环卫模式全国化布局，固废综合服务商优势明显

下调募资总额加快发行进度， 环卫领域大力扩张： 1） 2016 年 11月 30 日公司发布《关于调整公司非公开发行股票方案的议案》，结合当前资本市场情况和本次非公开发行股票的实际情况对定增规模进行调整， 发行数量由“不超过 3.42 亿股”下调到“不超过1.68 亿股”， 总募集金额由“不超过 95 亿元”缩减至“不超过 46.5亿元”,发行价维持 27.74 元不变。 启迪金控退出认购， 第一期员工持股计划认购数量不变（不超过 540 万股），其他认购方按比例调整认购金额。 2）新的发行方案降低了发行难度，有利于定增方案的加速落地。 虽然环卫一体化平台及服务网络建设项目的募集资金从 59 亿元降低到 10.5 亿元， 但规划投资项目仍未 230 个不变，未来将继续通过其他融资方式支撑迅速扩张， 形成覆盖全国主要市、县城乡一体化环卫服务平台。

固废全产业链布局，综合化平台优势明显： 1）公司是固废领域龙头企业，在传统固废领域具备核心竞争力， 是国内唯一一家业务涉及整个固废产业链的公司，可提供固废处置全面解决方案。公司业务横向覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污水处理、污泥处置、危废处理、电废处理、报废汽车处理等领域，全面布局固废细分市场；纵向包括垃圾收运、垃圾综合处理、垃圾焚烧等环节，打通固废全产业链条。 2016 年以来公司固废项目不断，众多 BOT 模式投资建设的生活垃圾处理项目陆续进入主体施工阶段。 2）2015年以来，公司大力拓展环卫一体化运营、再生资源回收利用业务，打造“环卫服务-固废处置-再生资环回收利用” 的固废大闭环， 固废、水务、环卫以及再生资源及环保设备制造五大业务平台，并在细分领域拥有完善的产业链条， 为客户提供 “一站式”综合服务，平台化优势明显。

实际控制人变更，清华系战略协同效应明显： 1）2015 年 4 月， 公司原控股股东桑德集团与清华控股、启迪科服、清控资产以及金信华创签署《股份转让协议》，桑德集团以 27.72元/股转让 2.52 亿股（占总股本本 29.8%）。股份转让过户完成后，桑德集团成为第二大股东（持股 15.01%），启迪科服及一致行动人持股比例 29.52%，清华控股成为公司实际控制人。 本次定增完成后，启迪科服及其一致行动人合计持有本公司的股权比例将由29.52%增至 34.10%，强化控股股股东地位。 2）清华控股是清华大学出资设立的国有独资企业，产业资源丰富，平台优势明显。启迪桑德可利用大股东及实际控制人的环保资源和技术，发挥业务上的战略协同作用，从而实现迅速扩张。此外，清华控股可在资金方面为公司提供支持，国有企业的身份也将进一步降低融资成本。

盈利预测与估值： 我们预测公司 2016-2018 年实现 EPS 1.32、 1.41、 1.72 元（假设 2017年完成增发），对应 PE 25、 23、 19 倍，首次覆盖，给与“买入”评级

风险提示： 环卫项目拓展低于预期； 垃圾焚烧发电项目进展不及预期。

首航节能：敦煌项目并网发电，光热业务发展获技术保障

公司敦煌10 兆瓦光热电站并网发电，技术达国内领先水平12 月26 日，公司在敦煌投资建设的10 兆瓦熔盐塔式太阳能光热电站顺利并网发电。该电站成为全球第三座、亚洲第一座可实现24 小时连续发电的熔盐塔式光热发电站。项目技术领先，吸热塔高138.3 米，是亚洲已建成的塔式光热电站中高度最高的吸热塔，项目共使用5800 吨熔盐作为吸热、储热和换热的介质，在没有光照的情况下，可以额定功率发电15 小时。

电站并网成功证明了公司技术实力，增加后续示范项目竞标成功率

该项目由首航节能自主研发设计，除了部分高温熔盐泵、熔盐阀采用国外进口设备之外，其余均实现了国产化，大部分装备均由公司自行设计和生产。项目的顺利并网发电，标志着公司自主研发的熔盐塔式太阳能光热电站技术获得验证并实际应用。目前，第一批光热示范项目即将开始EPC招标或进行设备采购，除了公司投资的100MW 敦煌二期项目和正在建设的中广核德令哈 50MW 光热槽式电站外，还有2 个项目采用了公司的技术路线。公司此次项目的建成投运不仅会增加公司竞标这2 个项目的成功率，而且也为公司竞标其它示范项目带来了技术保障。

“十三五”规划5GW 容量，公司有望获得较高市占率

根据太阳能“十三五”规划，到2020 年国内光热装机规模将达到5GW，考虑2 年的建设期，18 年底前余下的3.7GW 大部分将要开工建设。凭借公司在国内太阳能光热发电领域的领先优势及公司即将通过定增获得的资金保障，公司将在后续的示范项目中获得较高的市占率，以第一批示范项目选用公司技术路线的项目比率26%计算，公司近3 年将会有1.3GW 的光热项目订单，给公司带来业绩的高速增长。

维持目标价不变，给予公司“买入”评级

我们认为，公司拥有技术和资金优势，将能更好的开展公司的光热业务，明年光热业务会带动公司业绩的高速成长，维持公司目标价11.21 元，给予公司“买入”评级。

风险提示：

光热行业政策不达预期影响光热行业发展的规模。

陕西煤业：西部能源航母，扬帆再起航

剥离劣质煤矿资产，业绩重回上升通道。 近两年，公司加大对成本偏高、业绩较差的渭北老矿区矿井剥离， 2016 年 4 月份剥离劣质矿井产能合计 1236 万吨，该批矿井 2015 年合计亏损 15.2 亿元，占公司亏损总额的 65%。受益于高成本矿井剥离， 在 2016 年前三季度公司煤炭销量和销价皆下滑背景下，公司仍然实现利润大幅扭亏，前三季度归属于母公司股东净利润 10.3 亿元，同比扭亏 28.3 亿元。

主力矿区资源禀赋优异， 生产成本具有较强竞争优势。 2016 上半年产量占比分别为 56%、 29%的陕北、彬黄两大主力矿区，所产煤具有发热值高（对比神华和中煤）、灰分及硫分低（对比中煤） 等突出优势。随着产能结构优化， 公司人均产出由不足 2000 吨提升到近 3500 吨，产出效率大幅提升，受益于此， 2016上半年自产煤单位生产成本预计 115-120 元/吨， 仅高出行业标杆神华 10 元/吨左右， 同时随着陕北矿区（ 陕北矿区吨煤生产成本仅为 80-90 元/吨，是全行业最低水平）小保当煤矿等投产，公司吨煤开采成本有望进一步下滑。

2017 年有望增加煤炭产能 600 万吨。 目前， 公司合并报表矿井 13 座（包括文家坡煤矿），产能合计 8705万吨，权益产能合计 5827 万吨，除了试运转阶段的文家坡煤矿，在产的 12 座矿井都是国家一级安全矿，并且 6 座为中煤协认定的先进产能矿井（全国一共 74 座），资源禀赋优异。 陕北小保当一号减量置换为800 万吨， 最快 2017 年底投产， 400 万吨文家坡煤矿即将投产，考虑产能置换中核减产能 600 万吨， 2017年预计产能可增加 600 万吨。

省外客户开发潜力大， 运输通道打通将显着提升公司业绩。 煤炭去产能主要是对小煤矿的淘汰， 原先就属于煤炭调入或供需紧平衡地区的“两湖一江”、西南、东北等地 2016 年淘汰落后产能约 1.4 亿吨，煤炭供需缺口加剧，这也为公司开拓省外市场提供了较大空间。受制于铁路运力紧张，公司 2015 年煤炭铁路运量占比低于全国平均水平 16 个 pct，但是随着年运量 2 亿吨的“ 北煤南运大通道” 蒙华铁路 2020 年竣工，公司铁路运输压力将得到很大缓解。 另外，年输送量达到 1000 万吨的神渭煤炭管道若顺利开通，可实现煤炭大运量、低成本、长距离的运输。

区域资源整合受支持力度较大，集团全产业链经营保障公司煤炭销量。 陕煤化集团是陕西省举全省之力打造的煤炭产业链一体化经营平台，目前形成了煤、化、钢、电、物流等综合化发展格局。 2015 年集团实现原煤产量 1.27 亿吨，主要化工产品产量 1227 万吨，主要钢铁产品产量 2110 万吨，发电量 216 亿度。作为集团旗下唯一煤炭生产平台， 陕西煤业充分受益于集团对陕北高效高产矿井的大力开发，集团新建的煤化工和电厂项目有力地保障了陕西煤业的煤炭销量。 同时，省内一家独大的陕西煤业， 有望持续受益于政府推进的煤炭资源整合政策。

盈利预测与估值： 我们预测公司 2016-2018 年归属于母公司股东净利润分别是 25.08、 50.04、 60.34 亿元，折合每股收益 0.25 元、 0.50 元和 0.60 元，同比扭亏为盈、 +99.55%和+20.59%， 维持公司“买入”评级，给予 2017 年 15XPE，目标价 7.51 元。

风险提示：（ 1）股东减持（华能开发不超过 4.45 亿股）及首发原股东限售股解禁（ 72.9 亿股）；（ 2）经济增速放缓可能影响煤炭消费需求；（ 3） 政策调整力度过大；（ 4） 水电、风电、核电等对煤电的替代。

亿纬锂能：收购孚安特，开启锂原电池行业整合

锂原电池龙头开启行业整合。

亿纬锂能是国内锂原电池行业领先者，自上市以来，锂原电池业务持续高速增长，近几年来在物联网、智能交通等领域带动下，锂原电池业务增长在15-20%之间。公司锂亚电池和锂锰电池销量全球领先，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。锂原电池业务是公司的现金牛业务，利润水平稳定，技术上也日趋成熟，因此行业整合的时机已经成熟。

孚安特与公司整合后改善空间较大。

武汉孚安特是由中国一次锂亚电池的创始人之一的代江华先生创建于2002年，具备年产量为8000万只锂电池的生产能力。产品主要用于石油行业井下高温随钻测斜仪（LWD、MWD）、电子压力计、流量计、智能仪表、有源RFID、GPS导航、轮胎压力系统（TPMS）、RAM及CMOS电路、地热高温检测仪等民用领域。到2015年底，公司锂亚电池年销售数量在全球领先，锂锰电池销量在国内名列前茅。以1.5亿估值计算，收购孚安特的PB为3.3倍，相对合理，但对应15年PE为43倍，估值较高。我们认为公司主要看中了孚安特领先的锂原电池技术及产能储备，可以与亿纬锂能的锂原电池业务形成很好的协同。首先，在技术上，孚安特的锂亚电池和锂锰电池在国内领先，很早就进入了石油、军工等要求极高的应用领域，是亿纬锂能相关应用渠道的很好补充。其次，孚安特产能有8000万只，按产能计算产值至少在数亿元，而其15年收入6848万元，说明其产能利用率较低。而亿纬锂能近几年锂原电池业务都保持了15%以上的增速，整合完成后，亿纬锂能将快速利用其产能满足日益增长的需求，孚安特也将在亿纬锂能的帮助下快速拓展渠道，提高产能利用率。同时孚安特15年净利润率仅为5%，相比亿纬锂能36%的毛利率和近15%的净利润率有很大的提升空间，后续改善空间较大。

动力电池业务积蓄能量，仍值得看好。

目前公司业务发展的最大看点在于动力电池业务，产能已经做好充分准备，但政策变动对新能源汽车行业的影响使得公司动力电池业务未能有效放量。当前政策调整已经接近尾声，17年新能源汽车行业仍将高速增长，但无疑动力电池行业的竞争将加剧。公司动力电池业务在技术储备和客户开拓方面都有诸多积累，未来行业的竞争将更加聚焦技术，公司有实力在本轮洗牌中胜出，动力电池业务长期仍值得看好。