11月23日，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，对银行表外业务的分类、监管原则、治理架构、风险管理等方面的监管要求全面升级。

在债市稍稍回暖之际，表外业务风险管理新规，会将行情引向何方？市场人士指出，随着银行表外业务监管不断升级，银行表外业务扩张放缓基本没有悬念，当前以表外信用扩张支撑的“钱多”、“资产荒”逻辑将面临考验，增添了债市中期走向的不确定性。在内外环境较不利的局面下，监管政策也可能在边际上加大短期市场调整压力。不过，从基本面和政策面上，还推导不出债市趋势性走熊的结论，现阶段区间震荡难改，但底部渐明，赚钱难度上升，防守反击更为稳妥，可留意利率超调带来的波段机会。

表外监管再升级

23日，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》（下文简称《指引》）。顾名思义，该文件是对商业银行表外业务风险管理提出要求，对银行表外业务开展原则、治理架构、风险管理、信息披露、监管均有具体规定。

券商点评报告指出，相比2011年版《指引》，新版《指引》最明显的变化体现在两方面：一是纳入监管的表外业务范围大幅扩容。纳入监管的表外业务范围拓宽，尤其近几年蓬勃崛起的代客理财、委托贷款、财务顾问、资产托管等中间业务被纳入表外业务监管，标志着“影子银行”监管全面升级，全面风险管理更加严格。二是从单一资本监管转向全面风险管理。过去对于表外业务的风险管理主要集中在风险权重和资本监管，但新《指引》对治理架构、风险管理、信息披露、监管等要求全面升级提高。

值得注意的是，今年银行表外业务格外受到监管部门的关注，新政策、新举措接二连三。上个月，传媒对于央行宏观审慎评估（MPA）拟将表外理财纳入“广义信贷”指标测算的报道曾引发热议。再往前，银监会加急下发新理财监督管理办法征求意见稿也曾在市场上引起震动。

业内人士指出，此次《指引》沿袭了今年以来金融监管趋严，引导金融机构加强风险防范的监管思路。年初以来，从MPA考核体系正式启动，到证监会出台“八条底线”新规、保监会偿二代正式实施、银监会规范非标业务，再到新理财监督管理办法征求意见、新表外业务风险管理指引征求意见等一系列监管措施接踵而至，金融体系一行三会监管不断加强，背后监管思路实际上一脉相承，目的都指向去杠杆、防泡沫、防风险。这一系列政策举措正是金融监管强调“防范资产价格泡沫和经济金融风险”的具体化，也进一步印证了当前货币金融政策向“防风险”的倾斜。

孕育债市中期不稳定性

市场机构认为，此次《指引》若正式实施，将进一步限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序扩张，未来银行表外业务扩张放缓基本没有悬念，当前以表外信用扩张支撑的“钱多”、“资产荒”逻辑将面临考验。

华创证券报告指出，新版《指引》出台，主要目的在于限制银行表外业务无序扩张，但考虑到该《指引》属于框架性文件，且处于征求意见阶段，未来仍存在调整或细化可能性，具体影响还有待观察。不过，有两点是可以明确的：第一，监管框架已经搭建完毕，随时可能有具体政策出台，受此影响，银行开展业务时必定会有所顾忌，表外业务的野蛮生长时代告一段落，表外理财增速或将放缓；第二，2016年以来控制银行信用扩张速度的监管思路在本指引中得到延续，未来“钱多”和“资产荒”逻辑可能面临考验。

国泰君安点评报告也指出，近几年，随着理财、资管等影子银行崛起，表外业务和资产成为中小银行快速抢占负债、激进争夺资产的工具，不仅面临信贷和不良出表、监管套利、变相投资资本市场和表外加杠杆风险，也面临了资产现金流错配和流动性错配。2016年以来，银行委外、表外理财、表外业务等先后受到严格监管，随着监管加强升级，过去的“资产与风险出表术”面临大幅收缩限制，银行将告别表外扩张，重回低风险、低增长之路，表内资产结构也面临调整。

业内人士进一步指出，以银行理财为代表的广义基金迅速崛起，已一跃成为债券市场最大的净增持机构，尤其是在前期流动性预期乐观、资金成本持续平稳的时期，银行理财-委外加杠杆的模式支撑了去年下半年以来债券市场利率与利差的持续大幅下行，充当了债券牛市的中坚力量。如今随着银行理财、表外、委外业务的监管日趋严格，理财发展速度放缓已没有悬念，无疑增添了债市行情中期的不稳定性。另外，对于金融机构来说，在监管趋严的过程中，不仅需要面临资产负债息差压缩甚至倒挂的局面，同时要适应新的流动性环境，赚钱难度是明显上升的。

形势更复杂 波动料加大

在债市稍稍回暖之际，表外业务风险管理新规，无疑进一步增添了行情前景的不确定性。

10月下旬以来，国内债市遭遇了年内最为猛烈的一波调整，10年国债利率在五周时间里持续上行近25bp。这一轮债市下跌，缘于海外情绪传导、经济企稳与再通胀预期、流动性及货币政策边际收紧预期的叠加共振，调整迅猛，幅度不小，但也令前期积累的风险得到较快释放。

当前，海外债市趋稳，“特普朗效应”面临验证，市场情绪渐回归理性；中国经济企稳短期难证伪，亦难期待超预期上行；通胀预期抬头，但受需求端制约；央行对冲力度加码，流动性风险可控；货币政策回归“真稳健”，而非转向“真紧缩”。从基本面和政策面上，暂时还推导不出债市趋势性走熊的结论。

再看今年债市主导逻辑，一是资产荒、欠配置，配置力量推动利率和利差走低；二是政策稳、曲线平，资金成本抑制利率下行空间。欠配资金没有走远，配置需求支撑犹存，但与此同时，汇率波动频繁，金融监管趋严，导致市场对政策及流动性预期转向谨慎，推动中长期资金价格持续上涨，对利率下行的抑制更强烈，对利率上涨也可能推波助澜。

综合市场分析来看，债市已进入区间波动阶段，形势更复杂，波动料加大；这一波调整后，配置价值得以修复，随着场外欠配资金逐渐入场，利率上行将受到抑制，但是市场情绪仍不稳定、很多变量还有待观察，利率下行动力有限，防守反击更稳妥，关注利率超调带来的波段机会，震荡市道下，没有调整就没有想象空间。