PPP 能发展到多大规模?我们的情景假设分析为人民币19-35万亿元。

截至2016年9月份,财政部和发改委总计人民币16.7万亿元PPP 项目中已有2.6万亿元进入执行阶段。鉴于财政部规定地方政府年度一般公共预算开支用于PPP 项目的比例不得超过10%,我们估算在蓝天假设下中国可承担人民币35万亿元PPP 项目(假设现有PPP 项目模式保持不变,未来PPP 项目不需要补。

贴)。但在所有PPP 项目都需要政府全额补贴的净现值情景假设下中国可承担的PPP 项目规模仅为人民币19万亿元。相较之下,截至今年三季度中国建筑行业在手订单为人民币30万亿元。融资方面,我们预计银行理财产品/保险公司向PPP 的投资空间为人民币3,500亿/3,780亿元,目前已成立的约人民币1.4万亿元PPP 基金也获得了银行/保险公司的支持。我们看好PPP 业务占比较高的公司,其传统建筑合同将逐步被PPP 项目所取代。

PPP 增长前景面临明显的区域失衡现象。

我们认为总体前景面临明显的区域失衡现象,即使在蓝天假设下,部分省份例如贵州和云南的PPP 项目规模已达到其财政预算支出所能支持的PPP 规模的160%和85%以上,而上海和广东仅为7%和0%。今年三季度PPP 新项目构成也。

显示中央政府对接近财力上限的PPP 项目实施了更为严格的控制。我们看好业务位于PPP 资金余地较大和财政收入/预算增速较快的省份的企业,这些企业有望获得具有可持续性的长期增长,并能够缓解潜在信贷风险方面的忧虑。

谁将受益?行业龙头将获得市场份额/利润率增长。

我们认为PPP 的日渐普及与其复杂的融资结构有利于行业龙头企业。我们预计:1) 由于中小企业缺乏获取资金的来源和专业能力,市场集中度将会上升。我们认为第三方投资者将更愿意与大中型企业合作以获得更好的违约保护;2) 利润率有望上升,因为目前建筑企业有能力自行安排融资,因此与地方政府的议价能力上升。

可能出现哪些问题?风险共担/控制是关键;强力买入中国建筑国际。

虽然PPP 蕴含可观机遇,但我们认为风险可能来自于:1) 利率;2) 立法;3) 经营状况差于预期;4) 政府违约。有效的风险控制/共担是PPP 盈利的关键所在,并需要丰富的基建投资经验。我们看好中国建筑国际(强力买入),因其在传统BT/BOT 领域有良好的执行记录和经验并将其应用在PPP 项目中、PPP 业务占比较大、在沿海/经济发达城市的定位有利并拥有融资方面的优势。该股估值具吸引力,尽管2015-18年预期每股盈利年均复合增速为20%,但2017年预期市盈率为9倍。