毛利率下行、净利率维持,业绩成长性仍优。2016年1-3季度,房地产板块实现营业收入9106亿元,同比+36.3%。板块实现净利润842亿元,同比+35%。板块收益质量有所提升,其中板块投资收益增2.8%,非经常性损益占净利润的比例下滑至25%;同时由于结算项目中合作比例提升,因此住宅公司少数股东损益占比提高至19.4%。板块整体毛利率29.4%,行业毛利下滑趋势仍持续,但净利率仍然维持,同时地产龙头(大市值公司)盈利水平更稳健。国企与民企毛利水平分化,净利率仍然维持较高水平。2016年1-3季度国企上市公司毛利率维持得更好,反应了在土地资产价格快速上升的背景下,国企上市公司更容易以较合理的价格获取土地资源。三季度高毛利企业比例有所减少,前三季度结算毛利是前期行业景气度低潮阶段的滞后反映,今年地产市场销售量或质均有大幅回升,随着明后年进入结算阶段,毛利预计会提升。

高弹性的园区板块及永续现金流概念的商业地产板块值得关注。传统住宅龙头陆续参与产业园区、物流地产等新兴业态布局,1-3季度区地产实现扣非后净利润增长1.6倍,弹性凸显。而商业地产近4年的毛利率平均水平高达40%,净利率18.70%,远高于其他板块。板块整体分红比率(年度分红/净利率)有逐步提高的趋势,行业“现金牛”的特征逐步显现,其中商业地产板块2016年初至今累计分红/2015净利润的比率高达35.8%,达到近年以来的最高水平。

补货力度下降,现金占比大幅增加,持币观望倾向显现。三季度板块整体存货规模为3.52万亿元,同比+16.2%,房企补存货速度放缓;板块整体周转速度大幅提升,其中住宅地产2016年Q3存货周转天数为1462天(前值为1941天)。推盘力度有所加大,预收款占资产规模比例增加。板块三季度预收款规模同比+34 %,增速稍有回落,但预收款占资产总额比例提高,房企在三季度市场景气的窗口期加大了推盘力度;销售金额大幅增加,在手现金同比增50%。

三季度累计所有住宅类上市公司销售现金收入1.04万亿(+47.7%),板块整体在手现金余额8176亿元(+50%),已经连续两年大幅攀升;现金比率和速动比率提高,房企持币倾向增加。9月末板块整体在手现金占总资产的13.6%(前值11.2%);房企现金比率较上年同期提高,同时存货占比下降,因此速动比率和现金比率均有提高,持币观望倾向显现。

公开市场融资比例继续体提升,融资成本再降的空间不如前。三季度上市公司继续利用货币及再融资的政策环境宽松的窗口期,逐步以公开市场融资替换高成本银行债务。其中地产板块发行债券收到的现金流同比增长69.7%,吸收投资收到的现金(再融资的现金流入)同比增长99.4%。近一年以来货币宽松的环境导致房企分母端融资成本大幅下降,微观层面上直接提高了地产项目估值水平(增加了净现值为正的项目),从宏观层面上体现为房地产开发投资增速回升。但随着下半年货币宽松对地产投资的边际效用将会进一步减弱,龙头房企资金成本进一步下降的空间也不如前,微观上地产板块整体持币倾向继续增加,开发投资意愿将会降低。

板块杠杆水平大幅下降,风险偏好降低,整体风险得到释放。三季度地产板块整体资产负债率(剔除绿地)为75.3%(前值74.9%),同比略升0.4个百分点,净负债率(剔除绿地)降至77.6%(前值97.5%);由于货币资金比例大幅增加,本期板块整体短期偿债倍数大幅上升至1.77(前值1.05),地产企业杠杆风险大大缓解。

板块低估值、高增长的属性显现,RNAV 折价有增无减。三季度地产板块业绩增速远高于A股整体,典型企业RNAV 折价依旧在30-40%左右。与其他行业板块横向对比排名靠前,但地产PE(最新TTM)则处于较低位置。地产板块指数与沪深300指数比较,2002年-2009年地产板块指数大部分时间跑输沪深300,并无持续为正的超额收益。大盘指数在2015年牛市并无超越2007年的高点,但地产指数却破了新高,虽然行业在2010年越过了景气的高点,但板块指数持续的超额收益却在2012年后出现,与市场的认知有所不同,14年以来板块相对于沪深300的溢价率在不断提高。

投资建议:从今年三季报看地产板块营收、业绩、现金、负债都有明显改善,好于市场预期,结合全年较高的销售增速,地产板块是难得的低估值高增长的行业,调控的短期因素市场应有充分预期,因为我们认为整体依旧不悲观,重点关注:低估龙头及业绩超越:招商蛇口和新湖中宝;汇率贬值及北京环球影城建设:中国武夷和北京城建;国企改革和举牌概念:京能置业和中房地产。