连续两周，国内资金面持续紧张，银行间市场质押式回购加权平均利率持续攀升，由两周前的 2.1%攀升至 2.6%，上行幅度高达 50BP；与此同时，虽然央行持续大规模投放资金，但是公开市场操作加权利率偏高，而且本周国库现金定存利率上行 30BP，对市场情绪均有影响。

虽然我们不认为，当前环境下国内会出现流动性危机，但是资金利率的持续高涨对债券市场的冲击依然不得不加以防范。尤其是当前机构行为与央行行为出现不一致的背景下，更加需要谨慎操作。

流动性观察最佳指标：7天银行间质押式回头利率

一般而言，观察某个国家/市场的流动性，可以使用隔夜拆借利率（比如美国联邦基准利率）、Libor 利率（3 个月期）以及银行回购利率（比如我国）。

中国判断流动性的最基本指标就是 7 天银行间质押式回购利率水平。

根据国外的研究经验，仅仅依靠资金利率水平，无法准确判断流动性的紧张程度，尤其是无法判断流动性风险的真实程度。在欧美等发达国家，更常用的是两个组合型的流动性指标，通过这两个指标可以更好的观察市场中的投资者对于流动性风险的整体判断，这两个指标分别是Libor-OIS息差 和TED Spread 。结合美国的经验，我们添加一个类TED Spread指标，即 3 个月 Shibor 利率与 3 个月期国债收益率利差，但是由于 Shibor 利率的市场化水平尚无法与国外相媲美，“Shibor-国债”指标仅用作辅助判断。

历次钱荒分析

2011年钱荒：实体融资需求和通胀过高

2011 年的钱荒始于 2010 年末，贯穿整个 2011 年。除了有明显的季节性因素之外，主要有两个原因。一是此前四万亿推动通胀过高后，为了抑制通胀货币政策收紧，二是社会融资需求依然较高。

2013年钱荒：实体融资需求和通胀过高

2013 年 6 月，应该是让市场印象最深刻、最真实的一次钱荒，机构同业拆借面临真正的枯竭。

从危机爆发的时点来看，季节性因素是触发危机的一个重要原因。但是，在当时的经济和政策背景下，此次危机还有更深层次的原因。

一方面是国内监管的加强。银监会3月25日发布8号文，规范同业与非标的期限错配4月至5月，理财与自营之间交易被禁，进一步抬升了同业杠杆。一系列的监管风暴令各类银行对同业资金的需求都在增大，尤其是一些往常以拆出资金为主的大行，也开始出现拆入需求。

另一方面，外管局打击虚假贸易以及美联储退出QE的预期，也导致国际资金流向出现逆转，为6月资金面带来一定的压力。

在此背景下，央行“顺势而为”，从6月初开始逐渐减少净投放规模，结果逐渐将流动性危机引向最高潮。

2016年3-4月的资金紧张：MPA考核+信用事件冲击

今年 3 月至 4 月初，在经历春节期间的资金紧张局面过后，市场上的资金成本在此期间又出现新的一轮收紧。

背后的原因除了因为商业银行信贷扩张速度过快导致的央行净投放收紧，更重要的是3月底央行首次进行季末MPA考核，促使银行为了限制广义信贷增速而收紧了资金拆出规模，导致市场资金明显紧张。

中国式钱荒诱发因素总结

一、季节性因素是重要诱发因素

中国特殊的银行监管、税收制度以及节假日（春节）因素，导致银行间资金面经常在每个季度的季末、春节前后出现波动。虽然这种季节性因素对于市场而言已经是比较常规的事件，机构对此一般也会有提前的应对，但是如果同时叠加其他因素，则可能对银行间流动性造成比较大的冲击。总的来说，结合几次钱荒的经验，季节性因素是历次钱荒的重要诱发因素。