零售板块三季报发布完毕,业绩表现分化。截至10月31日,商贸零售板块105家上市公司已全部发布三季报。从单季情况来看,52家公司实现营业收入正增长,53家公司营业收入出现下滑,41家公司净利润下滑,17家公司出现亏损。百货板块,王府井(+3.27%)、友阿股份(+9.43%)、鄂武商(1.37%)等全国及区域领先企业营收好于整体,天虹商场(+29.37%)、鄂武商(+60.82%)、合肥百货(+32.43%)单季扣非净利润增速亮眼。超市板块,永辉超市营收(+17.8%)、净利润(+19.31%)保持高速增长,其余个股持平或下滑,新华都、人人乐同比亏损缩窄。综合前三季度来看,部分优质企业表现突出,鄂武商、欧亚集团、潮宏基业绩稳步增长,飞亚达、天虹商场业绩环比持续改善。

各业态经营压力依旧,百货发出触底信号:今年上半年,终端消费低迷下,各业态经营压力持续加大,百货连续两季度下滑,营收增速分别为-1.7%、-4%。超市处于加速下滑阶段,营收(剔除永辉)分别下降了2.79%、5.87%。黄金珠宝持续低迷,前两季度营收增速仅有0.66%、-5.93%。下半年以来,社零增速出现底部改善趋势。9月份社会消费品零售总额同比增长10.7%,创下今年以来最高月度增速。大型零售企业销售额增速环比改善明显,9月全国50家重点大型零售企业零售额同比增长2.3%,增速高于去年同期-1.1%,环比提升了3.1个百分点。分品类来看,化妆品、服装、黄金珠宝、家电等可选消费品环比持续回暖。三季度,除黄金珠宝零售外,板块上市公司整体营收增速小幅改善,其中重点百货收入同比增长0.46%,环比回升4个百分点;重点超市收入同比增长4.19%,但剔除永辉后营收仍处于下降通道(-4.75%),能否企稳仍有待观察;以苏宁云商、宏图高科为代表的3C连锁受益电商布局及新奇特转型,营收仍保持较高增速,同比增长13.65%;黄金珠宝板块三季度收入同比下降11.15%,较2季度降幅进一步扩大。我们认为百货可能已经出现触底信号,一方面三季度行业营收增速和净利润增速均出现小幅改善,另一方面,3Q百货企业预收账款(购物卡销售)同比增长11.69%,是近三年以来的最高增速,我们将密切跟踪后续指标改善情况。

百货、超市毛利率稳定,黄金珠宝毛利率小幅提升:面对消费市场逐渐低迷、电商分流压力,实体零售企业通过深化全国联营提升议价能力,或转型购物中心,扩大毛利空间。因此,在过去几年,零售行业的毛利率出现一段稳步提升期,百货毛利率从11年约19%升至14年的21%,超市毛利率从约20%升至14年21%。但在经营模式未有根本性变革的情况下,毛利率的提升存在瓶颈,自2015年以来,百货、超市毛利率大致稳定。黄金珠宝零售企业受益今年以来金价上涨的刺激,毛利率出现持续提升,从2015年四季度11.62%提升至今年三季度14.98%。但随着金价进入横盘震荡,未来毛利率上升应主要来自产品创新和品牌运营带来的附加值提升。

收入下行、费用刚性,行业费用率维持高位:随着零售企业同店收入下滑,人工、租金等刚性费用上升,行业费用率较难改善。三季度,零售行业费用率仍维持在高位,百货板块销售费用率、管理费用率呈现波动上升趋势,16年3Q分别同比上升0.23、0.45个百分点至9.04%、7.89%。超市板块销售费用、管理费用保持稳定,16年3Q分别下降0.34、0.15个百分点至17.9%、3.06%。专业专卖有升有降,销售费用率持续攀升,16年3Q上升0.73个百分点至9.16%;管理费用率下降0.32个百分点至3.2%。综合来看,人工、水电费用持续上升,租金成本受租约限制而调整滞后。

龙头企业强者恒强,三季度表现验证判断。今年以来我们一直强调,布局购物中心业态、门店位于核心区域、具有较强商业运营能力的零售企业在行业下行周期具有更强的抗风险和逆市增长能力,而一旦行业企稳回升,能获得比行业整体更强劲的营收和净利增长。从今年三季度的情况来看,无疑验证了我们的判断。鄂武商、天虹商场等一批转型购物中心较早、商业运营能力优秀的龙头企业在行业低迷期营收虽小幅下滑,但仍好于行业平均,行业显示触底迹象时,营收率先实现正增长,运营和控费能力领先使得经营杠杆持续优化,净利润增速高于行业增速。

投资建议

近些年,行业步入调整下行期,众多零售企业采取了不同的应对策略,部分继续偏守一隅竞争力持续削弱,部分逆势修炼内功、逆市扩张,部分谋求转型进入新的领域。随着物业资产证券化案例增多及REITs政策松绑,零售企业存在内在动力去释放物业资产隐匿价值,加速转型/扩张。我们维持行业“增持”评级,认为行业攻守兼备,建议从绩优稳健、新经济转型和重资产重估三个方向甄选标的:

1) 四季度进入传统消费旺季,受益于需求回暖、电商分流减弱,经营稳定、门店主题特色突出的购物中心企业有望受益,推荐:鄂武商、天虹商场;9月黄金珠宝销售额环比提升,有望持续并传导至上市公司业绩端,建议关注前期回调较多、价格处于底部的老凤祥、豫园商城;

2) 新经济时代到来,涌现诸多高成长性的新兴行业,跨界布局成为打造第二发展引擎,突破发展瓶颈的重要途径,推荐东百集团(转型物流地产开发蓝海)、南极电商(布局IP经济)、跨境通(出口电商龙头)、翠微股份(介入国际教育投资业务);

3) 重资产零售企业通过资产证券化/REITs可以获取巨额物业升值收益、回收大量现金,大幅提升盈利水平和净资产规模,随着相关案例不断增多,有望推动整个板块价值重估。“资产荒”背景下,年底险资举牌行情有望重演,建议关注自有物业充裕,市值较物业价值大幅折让的欧亚集团、大商股份、银座股份、新世界等。

4) 此外,自下而上,继续推荐业绩持续大幅改善,受益央企改革和高端消费回暖的飞亚达、新经销商策略卓有成效、开启钻石产业链并购整合的爱迪尔;及永辉管理输出,明年业绩有望底部反转的中百集团。