核心观点:

逻辑分析:地产是稳定宏观经济的工具

从过去几轮小周期来看,地产景气度的下降通常意味着宏观经济的走弱、压力较大,地产成交量的低点往往对应着经济增速的阶段性低点。同时,房价的走势也常常领先于CPI,房价环比上升时也常常意味着宏观经济的阶段性复苏,未来CPI同比持续上行的可能性大。

我们借用过去一轮地产小周期的例子来说明这个问题。10年年底11年年初各城市出台限购限贷政策,新房成交面积快速下滑,百城房价环比也连续9个月环比下跌,景气度的低迷一直持续到12年年初。与此同时,宏观经济持续走弱,CPI甚至一度降至2%以内。经济低迷而通胀压力较小的背景下,央行在12年初连续两次降准、又在12年中的一个月之内连续两次降息25个bp。货币宽松后,12年二季度开始地产成交持续修复,房价环比连续上涨,整个13年都保持非常高的景气度。此时,调控政策又开始收紧,13年2月国务院出台“新国五条”、3月央行强调继续加大楼市调控力度,此后到14年,地产景气度再次滑落至低点。对于地产股而言,最佳的买入时点就是在11年年底到12年年初,最佳的卖出点在12年年底到13年年初。

因此,地产股表现领先于行业基本面,在景气度最差的时候(政策宽松预期)买入地产股;在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出,因为当我们看到量价持续繁荣时,地产股将由于景气度预期不具备持续性(政策收紧预期)而出现下跌。

财务分析:房价上涨能带来多少价值提升

首先,房价的上涨会带来结算收入的上升,但是,以一个初始毛利率为32%的项目为例,假设房价一次性上升50%,收入的增量中只有40%转化为了净利润,其原因就是房价上升后,土地增值税占收入的比重从原先的2%快速上升至超过11%。其次,我们再从NAV的角度测算房价上涨带来的存货一次性升值的影响。在五档不同房价涨幅的假设下,27家样本房企每股RNAV增幅的平均值和中位值基本均低于房价涨幅。第三,自11年以来,地产板块的结算毛利率持续下降,因为在房价上涨的同时地价上涨得更快,特别是在一二线城市,导致地价占房价的比重逐年上升。房价上涨之后获取的高成本土地,本身就不具备坚实的利润基础。

综上,我们的结论是:房价的上涨确实会提升利润水平,但很大一部分会被土地增值税侵占,税收负担率将大幅加重;而对RNAV的提升幅度则普遍低于房价涨幅。同时,由于房价上涨带来的“利润增量”并不具备持续性(因为地价涨得更快),只是一次性增值而并不能享受持续的PE估值,因此,股价的上涨幅度也是有限的。