近日多家国际投行先后发布报告，认为中国经济指标全线好转，资金“脱实入虚”情况缓解。但是，房地产到底是归入实体经济还是虚拟经济还存在争议，剔除房地产之后经济指标又会如何呢?如果重新考虑房地产对经济的影响，结论可能没有这么乐观。

国家金融与发展实验室(NIFD)25日上午发布《2016年上半年A股上市公司盈利分析报告》(下称《报告》)，报告发布人、社科院研究员吕峻称，由于区域性房地产市场的火爆，上半年房地产上市公司为整个非金融A股公司直接贡献了近45%的营业收入的增长，和近40%的净利润的增长、近50%的核心净利润的增长。

“这个好转让人很不安。”中国社会科学院学部委员、NIFD理事长李扬在发布会上表示，上半年上市公司盈利明显好转，但是其中一半以上是因为房地产，这让人感到忐忑和不安。

吕峻告诉《第一财经日报》记者，除了房地产企业，非房企也出现了利用房地产资产进行价值重估的苗头。如果考虑到房地产市场的间接贡献，房地产行业上市公司为非金融A股公司贡献了50%以上的收入和利润增长。如果剔除房地产上市公司，上半年盈利仅有微弱改善，而主板上市公司营业收入和利润仍会维持负增长。

房企一枝独秀

楼市火爆一波又一浪。先是去年下半年的深圳，紧接着今年上半年的京沪，然后是郑州、杭州、南京、成都.....楼市暴涨，房地产企业直接受益。从截止到2016年6月30日的上市公司财务数据来看，上市房企盈利增长占沪深两市A股上市公司上半年盈利增长的一半。

《第一财经日报》记者统计沪深两市2927家上市公司盈利状况发现，上半年总体营业收入14.62万亿，同比增长2684亿，增幅2%;上半年净利润1.49万亿，同比减少361亿，降幅2%。

根据申万三级分类，两市共有132家房地产企业，上半年房地产企业营业收入5675亿，同比增加1336亿，涨幅31%;净利润456亿，同比增长61亿，涨幅15%。对比可以看到，房企收入占比4%、净利润占比3%，但是对上半年收入增长的直接贡献却达到50%。

剔除金融企业之后，社科院25日发布的《报告》中可以看到更加清晰的结论。据吕峻介绍，为了保证样本的代表性，此次研究选取了2012年以前上市的2271家非金融类A股上市公司。

“样本公司营业收入同比增加3046.46亿元，首先要归功于房地产上市公司。”吕峻分析，上半年房地产行业营业收入增加1360.02亿，增幅达到44.6%，增加额和增幅高居各行业之首，增加额占上市公司总体增加额的44.6%。值得注意的是，如果剔除房地产行业，上半年营业收入增长仅为 1.6%。

“如果考虑到房地产市场的间接贡献，房地产行业上市公司为非金融A股公司贡献了50%以上的收入和利润增长。”吕峻表示，如果剔除房地产上市公司，上半年盈利仅有微弱改善，而主板上市公司营业收入和利润仍会维持负增长，只是跌幅比上年同期收窄而已。

对于上半年上市公司的表现，李扬表示担忧。“盈利好转一半以上归因于房地产市场，这非常令人不安。”他告诉记者，上半年经济好转相当程度上都是因为房地产市场的繁荣，这让他心里比较忐忑。因为从上世纪70年代以来，主要的危机都是从房地产市场开始的。

不缺钱不欠债 也不投资

区域性房地产市场的火爆，直接贡献了近一半的业绩增长，除此之外，对盈利有正面影响的其他因素主要有两个方面。一是大宗商品低位徘徊，使得上市公司营业成本下降或增幅减小，提高了毛利率;二是消费升级、结构转型带来部分产业的业绩改善。

“主板、中小板、创业板三个板块各有不同，主板盈利略微改善主要是由于区域性房地产市场火爆，如果剔除房地产公司业绩增长，主板公司总体盈利仍有所恶化，”吕峻分析，中小板因为没有采掘业等上市公司，可以最大的享受大宗商品价格低位徘徊的红利。而创业板盈利增长主要是因为新经济升级转型。

不过，从上半年财务数据来看，企业的投资发展依然后劲不足。据《报告》统计，2000多家样本公司整体来看营收收现率平稳，维持在100%左右;经营现金流持续好转，同比增加15.5%;存货投资现金支出仅增长1.5%，其中主板公司的该项投资出现微幅下降;货币资金增长20%。

“这说明上市公司不缺钱，”吕峻告诉记者，90年代初去产能的阶段，一个典型的特点是三角债十分严重。但是这一次经济下滑的情况下，因为货币环境比较宽松，我们没有出现三角债的问题。

在李扬看来，这背后隐藏的一个问题令人担忧。他分析，上市公司货币资金增长20%，是一个比较大的数量。资金在上市公司手里，企业却不愿意去投资，这跟以往完全不同，在货币十分宽松的情况下出现通货紧缩。他告诉记者，“上一轮三角债的时候，一个好的方面是大家都想干事。但是这一轮虽然没有这种三角债，但是大家都不想干事，或者说，没事可干”。

另外，从固定资产投资减少、对外投资维持较快增长来看，经济脱实向虚的态势依然十分明显。社科院研究员、NIFD资本市场与公司金融研究中心主任张跃文也表示，主板上市公司收益率才4%左右，相比于理财产品及其他金融投资，劣势非常明显，资金“脱实向虚”是有原因的。

李扬告诉《第一财经日报》记者，预计利率还是得降低，当前货币政策已经非常宽松，不过主要是“量宽”，下一步要“价低”，让企业低成本拿钱，但目前这依然是个非常复杂的问题。

上半年金融环境相对宽松，楼市持续火爆，但是下半年房地产热潮也存在回落的可能。吕峻在《报告》中分析，如果下半年房地产市场景气度下降，且没有其他行业发展替代房地产行业的角色，那么与去年同期相比盈利不会改善，甚至可能出现下降。

目前能够对房地产形成替代的只有基础设施投资。这是在房地产市场出现滑坡情境下，上市公司盈利能否继续得到改善的主要因素之一。不过，由于当前地方政府债务水平较高，资金来源依然是瓶颈，政府能否通过PPP等融资模式的推广，激发出民间资本热情，目前来看，还需要画一个问号。