修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》从9月9日发布日起已经过去了近两周时间。由于新规大大束紧了重组上市的“风口”，不少公司陆续进入到“重组方案调试”模式，其中既有为了顺利过会而针对新规条款的适应性调整，也有一些出于规避借壳上市的目的而对方案进行新式花样设计的情况出现。

监管关注“新花样”

出于促进二级市场合理估值、引导资金流入实体经济的考虑，重组新规对借壳上市大幅收紧。但并购重组方案的设计依然在严格监管和市场博弈中不断演变，在并购参与方与监管方的博弈中，一些新的规避借壳的花样也开始现身。

最为典型的是变“重组配套融资”为“股东提前入股”模式。L公司是一家创业板公司，按照规定不能借壳，但是该公司在停牌期间由标的公司W引入华夏人寿突击入股，从而大幅稀释了W公司实际控制人的持股比例。同时，L公司的实控人关联方也将出资1.2亿元参与配套融资。通过两方面的巧妙设计，力保L公司的实际控制人地位不变，从而避开创业板的借壳禁区。

尽管华夏人寿入股时的标的W公司估值与此次重组作价一致，但提前入股行为还是引发了交易所问询，主要关注点就是L公司实控人及一致行动人对L公司的控制力提出疑问，L公司回复称将通过多方面举措力保控制权不变。

此外，重组监管趋严下，一些上市公司还大秀“高超财技”以求顺利过会。S公司的重组方案日前二次上会，但方案盈利预测与前次预测期净利润合计差异18280万元，从最初方案连续5年亏损，变成了年年都能盈利。根据证监会上市公司并购重组审核委员会9月19日召开的2016年第68次会议的审议结果，该方案未获监管层通过，其原因就在标的公司未来持续盈利能力具有重大不确定性，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。

校准和修正市场预期

投行人士介绍说，不仅仅是新规正式发布成为方案调试的高发期，实际上，早在今年6月公开征求意见以来，市场各方就开始了针对新规的调试和适应。

“在资本市场中，重组方案的设计与监管实际上是互相博弈的关系。新规发布之后，一方面，监管层按照新规精神对重组方案进行问询和核查；另一方面，上市公司与投行必须加紧根据新要求进行调整、试探。伴随新规正式落地、监管预期进一步明确，多起借壳和并购重组生变，加紧调整方案或宣告终止重组的动作不断。”前述人士判断。

实际上，在新规发布后的短短10天时间内，已有包括金马股份、三圣特材等多家公司发布公告，将对重组方案进行重大调整，甚至直接终止发行股份和支付现金购买资产及募集配套资金的交易。业内人士认为，在最近一年左右的时间内，监管层先后从非公开发行市场规则、中概股回归政策、重大资产重组新规出台等多方面，加强了对并购重组全链条的监管，维护整个链条健康发展的立场非常坚定。“尽管有重组仍选择涉险而行，但胜算却并不高，不排除今后有更多重组案例调整甚至流产的可能。在政策调整和交易实践的双重信号之下，市场预期也将迎来一轮校准和修正。”

券商人士指出，从未来趋势看，监管将进一步封堵并购重组中的“暗门”，支持上市公司通过健康方式并购重组提升资产质量，单纯的投机套利行为将变得更为困难。在监管层的问询、核查、审议之下，或有更多上市公司原有的重组计划面临大考。