一个幽灵，负利率的幽灵，在全球游荡。

自瑞典央行实行负利率以来，已有6年左右的时间。今年1月底，日本央行宣布实行负利率，标志着负利率正式由欧入亚。

自去年开始，欧洲货币市场利率转负，今年以来，德、日等国国债收益率也相继转为负值——市场利率为负，尚为市场所首见。

负利率来了，但是似乎我们并没有完全做好准备。

什么是负利率？负利率如何改变市场行为？

一、负利率的内涵：从实际到名义，从政策到市场

利率指标的含义有多重，最为基础的是各大央行确定的基础利率，我们可以将此称为政策利率。在此基础上，市场上的各种金融产品会因风险溢价等因素形成诸如同业拆借利率、国债利率、存贷款利率等等市场利率。

我们一般意义上所指负利率，是指政策利率或市场利率为负。

1、实际利率为负：负利率的最初表现

根据费雪公式，实际利率是在名义利率的基础上考虑通货膨胀率进行调整后的利率，当通货膨胀环境变动较为明显时，实际利率波动幅度也会比较大，此时，即使名义利率为正，实际利率为负的概率也很大。

从1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续9次降低人民币存贷款利率，从2003年10月开始，实际利率进入负区间。

随后，中国人民银行连续8次(2004年10月至2007年12月)上调人民币存贷款基准利率，但是因为过高的通货膨胀率，自2006年12月又重新开始了负利率。特别是2008年经济危机开始后，中国人民银行不断下调存贷款利率来刺激经济，一年期存款利率从4.14%大幅调低至2.25% ，而当时通货膨胀率5.9 ，负利率达到-3.65 %。

总体而言，从新世纪后的12年来看(2000年1月至2012年1月)，正利率时间段共73个月，负利率时间段共71个月，负利率时间段占到49%。

从国际范围来看，2011年8月一项针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有16国家存在不同程度的负利率，占到64%。

2、政策利率为负：从小国到大国，从欧洲到亚洲

自2009年7月，瑞典央行以实行通胀预期为目的针对回购利率首次实现负利率，由此拉开负利率的序幕。

2012年7月，丹麦也加入了政策负利率行列，但是截至此时，政策负利率还是小国的“小打小闹”，然而到2014年，欧洲央行针对超额隔夜存款实行负利率使得形势大变，这意味着在统一央行制度下的欧元区19国驶入了负利率空间，负利率政策由小国扩张到了“大国”。

2016年1月，日本央行宣布对央行超额准备金部分实行负利率，日本实现负利率意味着负利率由欧及亚，成为一个越来越普遍的现象。

3、市场利率为负：负利率逐步煽动翅膀

如果说政策负利率是一种措施，冲击的范围只是商业银行在中央银行的部分存款；那么，市场利率为负在某种程度上来讲就是一种结果，说明负利率已经真实的传导到具体的经济指标之中。

目前欧元与日元的货币市场利率已然为负，同时，德国、日本、丹麦等国的10年期国债收益率也跌至负区间，这意味着负利率已由一项政策措施转变为实际的结果。

由于融资约束较小，发达经济体市场利率普遍低于发展中国家，因而，负利率实施国家和区域基本上都是发达区域，表2中列举了全球主要发达国家的国债收益率情况，这已足以覆盖全球国债收益率为负的市场。可以看出，主要的负利率区域集中在欧洲，欧洲以外仅日本一家，欧洲内部，英国的国债收益率也极有可能陷入负利率，届时，除北美以外的G7国家将全部被“负利率幽灵”笼罩。

二、从政策利率出发：央行角度

负利率（包括政策利率以及市场利率为负）对于理论层面来说，还属于尚待探索的“未知之域”，但实践层面已然愈演愈烈。如何看待负利率政策的深层背景、传导机制以及实施效果？

我们认为，负利率肇始于央行，起点为政策利率，因而我们的分析首先从政策利率出发、从央行角度展开。此外，由于负利率政策本质原因在于大国宽松，小国被动实施，因而我们以欧元区（德国）、日本为分析重点，兼带论及丹麦等较小经济体。

1、央行为何推出负利率政策：从量化宽松说起

通货膨胀率持续下降，经济通缩风险较大：

欧元区通货膨胀率自2012年中期开始不断下滑，CPI水平已落入通缩区间，这距离欧洲央行中期的2%左右的通胀目标越来越远，作为以物价稳定为主要目标的欧洲央行，不得不采取进一步宽松的政策来提振通胀水平；