上一篇《为什么资产越来越荒》，引发了不少讨论。在抛出对市场行为、流动性和杠杆的担忧后，大家开始广泛讨论这个问题，包括最近的调整也应与此问题有关。调整后很多朋友私信催促我谈谈观点。谈不上多空观点，只想继续提出一些问题供市场才俊们多探讨，春申君能力和精力有限，短时间难以全面回答问题，但市场 一起探讨事情就能更透彻了。今天想探讨的问题是：一个大量套利策略（或者说carry策略，或者杠杆策略）下的债券市场，如果崩盘了，会是怎样一个崩法？

受一篇微博的启发，春申君选取了1994年的美债大崩盘作为素材。当然，我并不认为当下的中国债市会像94年的全球债市那种崩法崩盘，毕竟其核心触发因素“央行持续加息”在短期内还是看不到的。但其他的经验我们其实可以借鉴，而且确实似曾相识。

市场对通胀率的迷信和对货币政策的一致预期

1990年海湾战争后，油价带动利率飞涨，美国国内商业和消费情绪受到重创，美联联储开始降息刺激经济，大量资金涌入债券市场，杠杆牛市开启。1994年2月，美联储联邦基准利率从3%上调到3.25%， 第一天30年美国国债上涨40bp，相当于一天内债券价格跌去8%。接下来一年里，10年期美国国债从1993年10月15日的5.19%低点上涨到1994年11月7日的8.03%，一年上行约300bp(1basis point=0.01% ),全球投资者大致损失1.5万亿美元。

1994年令绝大多数投资者猝不及防

然而1994年美国的CPI在2.5%左右，是1990-1996年的最低时期，为什么在低通胀的时代债券遭遇如此崩盘呢？当时，美国绝大部分交易机构采取相同的交易策略和方向，极少交易机构在高点做空债券，市场非常拥挤。持续的购买力将使利率水平继续走低，当时市场充分相信这一点，主要原因来自：一是克林顿政府的缩减财政赤字计划，二是美联储主席格林斯潘对低通胀率的关注令市场认为美联储不会收紧货币政策。但纽约联储事后承认，正是前期美联储为市场持续注入充足流动性的姿态，为债券市场制造了泡沫。

数据并没有给出利率上行的任何征兆

Newmoney的加杠杆和去杠杆速度惊人

资金杠杆方面：当时美国债券市场多采用Carrytrade策略。carry的意思是买入并持有长期限资产获得的收益和借入并滚动短期限负债支付的成本之间的利差。这种交易方式非常普遍。美联储自1989年开始降息，曾经的联邦基准利率从9.81%连续下调至1992年的3%，而长期限的债券收益率在7%左右，通过在资金市场借入短期资金，购买长期限债券，投资者能稳定的获取4%的carry收益。大的国债做市机构（比如一些大银行和证券公司）会在卖给投资者国债的同时提供融资支持，而这些做市机构则从央行或市场上借入资金维系这种融资。1993年底，仅国债做市商借出的用于支持这种交易策略的资金量就达到2000亿美元，大体与美国财政赤字水平相当。

久期杠杆方面：除了赚取carry, 市场还会对赌债券的利率下降并拉长久期。当时还有一个市场的助推力在于，当利率下行时，很多抵押贷款提前还款或者重新再贷款，使得这些原本有较长久期的资产大量减少，投资者不得不转而投向长久期的债券类资产用以在牛市中拉长资产久期。这些都与现在的中国资产荒的环境非常相似。

New Money涌入债市：在这种环境和预期下，对冲基金、境外热钱等new money们竞相扎入债市，new money 有别与长期投资债券的old money投机性很强，也就是常说的smart money，关注公众号回复24阅读文章，他们的加杠杆和去杠杆的速度也是惊人的。

加杠杆和去杠杆速度惊人：对冲基金从股票市场转移资金进入债券市场，他们的最基本判断是，债券只有股票波动率的三分之一，因此为了博取收益率，同样放在债券市场的资金量需要是股票市场的三倍，这只能通过加杠杆实现。最厉害的杠杆甚至达到100倍，资料中曾举例一家对冲基金MooreCapital放100倍杠杆进入债市。一旦市场下跌，margincall来临，这种高杠杆资金便加速逃离。

通过一份不完全统计的数据可以感受一下new money 的行为特点：快速加杠杆和快速撤离。

通过短期融资杠杆买债，通过抛售资产去杠杆

我们可以看到，作为投机的外国热钱，在市场最狂热的1992、1993两年间，通过短期融资大量杠杆买债，成为推动市场上涨的new money。两年间，短期融资规模成倍上涨1993年欧洲银行间跨境热钱短期融资规模达到1820亿美元，是1992年的3倍，是1991年的26倍，英国机构融资购买的债券增量1993年达到1360亿美元，是1992年的2.6倍，是1991年的7倍。但在1994年1季度遭遇市场下跌时，热钱又快速去杠杆抛债，成为撤退最快的资金，我们看到熊市来临时热钱的抛债速度和融资下降速度也是惊人的，1994年1季度基本回吐1992年全年的债券增持和融资增量。New money的追涨杀跌行为无疑加剧了市场波动。

投机带来的全球化同步波动

1994年是全球债券市场第一次同时迈向熊市。这与当时过热的债券市场下，各种衍生品、产品创新以及高度投机的热钱有关。1993年以前的债券牛市氛围是互相传染的，也传染到美国债券市场，这种互相影响都是对市场情绪的一种强化，令投资者继续憧憬牛市。

主要市场利率首次迈向同步

熊市来临，市场又再度同步。这与投机资金的行为特征有重要关系。一般来说对冲基金在拉取客户的时候会设置止损线，当时不少债券型对冲基金月止损在3-5%，当在牛市氛围下，对冲基金没有很好的对冲风险。当在美国的债券市场遭受损失时，为了避免触及止损线，他们需要在其他市场快速获利了结，并压缩他们的头寸，减少风险暴露。流动性最好的资产首先遭殃，比如国债，只剩下卖不出去的资产比如住房抵押贷款，全球市场开始快速自我恶化。当今的世界金融市场相关性确实日益密切。甚至在资本管制的中国，中美之间的利率相关性也在逐步提高。

中国与美国的利率相关性越来越大

我们能从美国债市崩盘中学到什么？

太阳底下没有新鲜事。任何杠杆市场在快速去杠杆的时候，走法都很不好看。债券市场并不是个例外，其崩盘往往来自流动性的维系。作为交易者，永远不要忽略任何市场的杠杆带来的波动率和破坏力，永远不要小看央行的决心和行动力，市场出现一致预期时要多一份谨慎。

监管者在高杠杆形成前防控杠杆的快速提升，适时缓释其风险也是非常必要的。如果把债券发行人和债券投资人看成市场的整体参与者，债券其实是零和游戏。市场利率下降，债券持有者获得高于市场利率的票息因而更赚钱，债券发行人付出高于市场利率的票息因而更亏钱。在降低社会融资成本的大前提下，伴随着利率的下降，市场环境是越来越利于发行人的，发行人需要付出的整体利息水平在减少，市场输入的蛋糕在减小，然而资本如果还在攫取过高收益，也就是市场新的吃蛋糕的胃口没有减小，那这部分利润缺口一定需要有出口。现在是央行在用低杠杆成本维系着这部分利润，一旦央行停止向市场输血，市场只能互相搏杀赚取交易对手的钱，这种躺着挣钱的方式将不再可行，市场大的波动一触即发。市场的逐利属性决定了在一致的宽松预期下，这个游戏难以在内部中止，需要央行采取主动措施抑制加杠杆行为，希望最近的政策有用。