方正证券认为，货币政策的失效正在兑现，中国经济可能正迈入趋势下行阶段，无论是从长周期还是短周期视角来看，债券市场后期的火爆行情有望维持，债市收益已经成为看涨期权。

方正证券分析师杨为敩在一份报告中称，从长周期来看，在2001-2007年这7年时间里，中国经济处于长趋势的上升阶段，这时债券市场上一旦收益率走高，在明确的增长预期下，长端收益率的上升幅度高于短端。市场也不看短周期，只有一些重大因素会对债券收益率产生波动。

2008年之后则是顶部探索阶段，报告称，这时经济的阶段性改善只能靠货币放水。在这期间市场对长期经济趋势缺乏统一认识，而主要盯着经济的短周期在走。债券收益率对政策等短期因素的敏感性明显加大，且因为货币政策往往逆周期调控，债市收益率往往会跟着当期的基本面在走。但因为预期对冲的关系，长端收益率的波动幅度要更窄。

报告认为，顶部探索期一般不会维持太长时间，货币推动的本质并非创造新需求，而是透支后面的需求，目前则正迈入趋势下行阶段。

报告称，迈入经济的趋势下行阶段的标志是货币政策的失效，在经验性的依据下，货币政策的失效正在兑现，这一阶段包含以下几个特征：

一是货币对经济增长基本失效，再宽松的货币政策也很难拉动短期增长；

二是政策基本放弃货币刺激，在这个阶段经济往往以控风险，促使增长、债务软着陆为主要目标；

三是对基本面进入悲观区间，在下一轮行之有效的改革推动前，市场不相信包括货币政策在内的所有因素可以推动经济改善。

对于这一阶段的债市表现，报告认为，由于经济本身的弹性较弱，且慎用大幅货币政策，因此未来基本面跌多涨少。债券市场收益率短周期波动的形态或被明显抹平，收益率或将脱离宽幅的周期波动而进入趋势性下降的阶段，而长端收益率波动幅度高于短端。

报告称，2016年前半年，基本面的改善象征性地拉动了债券收益率向上：

1年期及10年期的国债收益率在今年上半年分别小幅往上走了8bp和13bp，这在一定程度上相当于给了市场一个债市下跌的心理底线：未来即使我们再迎来一轮宽松，即使下一轮货币宽松对经济基本面仍然有积极作用的话，届时对债市的利空也不过如此了。

报告认为，在这个判断下，债市可以不必忌惮基本面的轮回变化，一旦收益率收高，可能是抢债的更好机会。在趋势下降期的操作思路是：

一是我们可以对某些对经济短期改善的因素相对放心，比如即使出现融资阶段性改善时，也不见得会带动增长乃至通胀往上走；

二是长债的风险明显下降，我们可以多去用高久期的操作来掠取债券市场上最肥厚的那端的利润。

此外，抛开长周期，即便从当前的短周期视角来看，报告认为债市的行情可能刚刚开始：

市场现在的主要线索是：社融增速在今年三月已见顶（12.9%），CPI 在今年 4 月（2.3%）亦见顶回落，因此，在融资和 CPI 的夹胁之下，经济早晚也要往下走。尤其是进入 6 月 CPI 破 2 之后，这个预期是越来越清楚。因此，鉴于基本面刚刚见到传统意义下短周期的“顶部”的判断，在短周期下债券市场的行情可能刚刚开始。

报告认为，债券市场在这轮行情结束之后，后面对债券的利好越来越强而利空越来越弱，债市收益率已成看涨期权：

债券市场在这轮行情结束之后，收益率会产生多大幅度的上升呢？这一点还是引用我们刚才的话：鉴于货币对基本面的推动越来越弱，1 年期及 10 年期的国债收益率在今年上半年分别小幅往上走了8bp 和 13bp，这个幅度很可能是一个上限位置，后面对债券的利好越来越强，利空则越来越弱，债券市场的收益已是看涨期权。