今年1-7月的信贷数字，私人部门信贷大幅下滑把银行惜贷一事又推到了台前。

私人部门，是指居民、私营企业等。与之对应的是政府部门，或公共部门，包括各级政府，以及显性或隐性带有政府信用背书的国企、机构等。

银行放款时，对私人部门的放款行为更为市场化，而对政府部门的放款，则往往由于政府信用，默认其风险小（甚至几乎无风险），放款行为并不充分市场化。

2014年，当时还在另一家券商任职的我，发报告分析过惜贷问题。当时，惜贷现象刚刚出现苗头，关注的人不多。两年之后，没想到惜贷更加严重，甚至在7月出现了全月贷款几乎全是个人按揭贷款的极端局面（其实7月本来就是短期贷款的季节性小月）。

仿佛又有一个声音在喊：

你们这些银行竟然有本事一个月内一分钱私人部门的贷款都不放！

但是，这种责备没有意义。因为，惜贷其实是经济下行时的正常现象，有其经济学根源。我们要做的，是找到根源，对症下药来解决。当然，解决惜贷问题是有关部门的事，我们分析师要做的是在这个过程中，找到投资机会。

惜贷的回顾

我们提供一个新的角度，分析惜贷。我们先来看一下近年惜贷是如何愈演愈烈的。

2014年，随着经济下行压力加大，银行业不良资产开始加速暴露。虽然在2011-2013年，不良也在冒，但基本只是以长三角为主，尤其是浙江为主，且是过去过高杠杆的破裂，跟经济基本面的关系较弱。但2014年开始则不一样，确确实实是经济弱带来的不良暴露，而且是全国遍地开花。我们看到，2014年下半年开始，全国不良率的环比增速（单位：个百分点）突然加快。

不良汹涌，把银行吓坏了，监管、媒体、公众也纷纷开始盯着不良，当时网上出现很多渲染银行资产质量多糟的文章，带着谴责式的语气。既然你骂我不良高，那么我就不放款了！银行风险偏好迅速下降，作为本能反应，逐渐从中小微企业等风险偏高的客户群体中收缩信贷。 以此把不良上升的势头遏制住，2016年6月全行业不良率竟然真的环比持平了。这下你满意了吧？这好了，小微企业们在哭了……

但令人困惑的是，官方统计的小微信贷占比，竟然没怎么下滑，继续稳稳维持在18.5%左右，仅小幅波动……而且，该占比还诡异地在年末季节性冲高……我只能说，我不得不服（别忘了，监管层要考核银行小微放款情况的，放得好的还有定向降准的奖励哦，所以年末数字一定要冲上去）。

但是，另一套统计数据却道出了真相。2014年开始，每月的对公短期贷款投放量，显著比前几年下降，仅在年初冲量，并且有越来越多的月份出现较大负数（当月余额下降）。对公短期贷款主要投向私人部门（他们很难拿到中长期贷款），对公短期贷款投放量的下降，意味着私人部门信贷获取情况变差。

毫无疑问，银行业已经陷入了惜贷困局。

惜贷原理

和任何利率一样，银行贷款利率也可划分为无风险利率和风险溢价。此外，作为一家以盈利为目的的商业机构，银行还要追逐营利，所以，除了上述两项内容外，贷款利率还需要覆盖各项成本（人员成本、业务成本、监管成本、资本成本。资本成本就是股东的利润）。所以，贷款利率可分解为：

贷款利率 = 无风险利率 + 风险溢价 + 各项成本

各项成本 = 人员成本 + 业务成本 + 监管成本 + 资本成本

风险溢价的高低，取决于放款对象的风险大小，也就是违约率。比如，放款对象违约率10%（意味着你放出去的本金可能损失10%，或者在单笔金额相近的情况下，有10%的客户会违约。当然，违约率一词只有在大量客户的情况下才有意义，你和隔壁老李之间的民间借贷谈概率没有意义），就在放款利率上加上10个百分点（如果不放心，可以多加点，比如12个百分点）。那么，只要最后出来的损失率真的是10%，其违约损失就会被多收的10个百分点利息所弥补，收益覆盖了风险，放款业务就是可持续的。

这么说，利率只要足够高，贷款业务都能做？然而，早在1981年，斯蒂格利茨老师就指出，这在现实中是不可能的。因为，只要贷款利率高到一定程度，那么低风险客户（他们借款从事的也是低风险投资，收益率也不高）就会发现借款做生意已经无利可图了，就会退出申请贷款。最后，剩下来的贷款申请者，都是高风险的。这就是逆向选择。

最后，银行宁愿放弃这些高风险客户，只精挑细选优质客户，他们虽然贷款利率相对较低但毕竟安全，预期违约率也能算得较清楚。这就是斯蒂格利茨老师的“信贷配给”理论。也就是说，银行不会直接按着市场供需平衡的利率去放款，而是只做低风险客户，哪怕因此减少放款数量。

虽然斯蒂格利茨老师的这一观点仍有争议，但我们认为是大致符合我国现状的。最后的结果，就是银行不是把无风险利率、各项成本、风险溢价相加得出贷款利率，而是在贷款利率事先大致确定的前提下，从中减去无风险利率和各项成本，得到一个风险溢价，然后看这个风险溢价能不能覆盖眼前来申请贷款的这批客户的风险。

这就表现为银行贷款利率的大致刚性。实践中，我的银行业朋友们，最高放过12%（综合成本）的小企业贷款，江湖上也有传言更高一些，但从来没有出现过高得像民间借贷一样的银行贷款利率。

关键是风险溢价的波动

然后，我们来看看风险溢价的历史数据。 正如前文所言，贷款利率是大致刚性的。虽然现在贷款可自由定价，但因为存在逆向选择，银行只做低风险业务，所以其贷款利率大致不变。历史上看，全行业的一般贷款平均利率就是在6-8%之间波动，2015年后期刚刚跌破6%。

同时，银行的无风险利率则随货币政策在波动，幅度较大。银行存贷比监管取消后，银行间利率就可以充当银行的无风险利率，即资金成本。宏观调控期间，银行间利率会较高，但近期SHIBOR（3M）维持在3%左右，波动较小。

各项成本（含资本成本，即股东利润），较难统计。按经验，直接拍脑袋，先给个2个百分点，并先假设长期不变（后面的讨论中我们再放松这一假设）。

这样，我们通过减法，倒算出来了银行贷款利率中所含的风险溢价，如下图所示（单位：%）：

结论就是：前期在调控期间（2010-2011年，2013-2014年），货币收紧，无风险利率上升。这期间，贷款利率也会有所上行，但幅度有限（贷款利率刚性），所以，风险溢价迅速下降（银行能覆盖的风险更少了，所以风险偏好下降）。相信大家都还记得，这两次调控期间，银行对中小企业惜贷（甚至抽贷）。

2015年以来，货币宽松，无风险利率下降，使风险溢价上升（这也是央行放水能救经济的原理）。近期的风险溢价大致不变，缓慢下行，但比2013-2014年仍要高一点。可是，悲剧的是，因2014年以来经济持续下行，企业自己的风险还在显著上升！于是，风险溢价虽然比调控年代高一点，但仍是杯水车薪，还是覆盖不了风险，于是银行还是继续惜贷。

风险溢价覆盖不了风险，这就是银行的惜贷困局。

如何缓解惜贷

如何缓解惜贷，还是得从公式出发：

贷款利率 = 无风险利率 + 风险溢价 + 各项成本

各项成本 = 人员成本 + 业务成本 + 监管成本 + 资本成本

先不考虑私人部门的风险水平（先视为外生变量），那么银行和监管者能做的，是在贷款利率大致刚性的前提下，尽可能压缩无风险利率、人员成本、业务成本、监管成本、资本成本等。那么我们来逐一察看下，这些货到底能不能压缩。

无风险利率：以SHIBOR（3M）为代表，目前2.8%，历史低位是“四万亿”大放水时期的1.2%。初步看来，是还有一点下降空间的，但空间也不大了。央行担心降息降准大放水会导致人民币汇率守不住，所以也很谨慎，以MLF、SLO、公开市场操作等微调工具为主，暂无降息降准迹象。再说，哪怕无风险利率再往下降1个百分点，提高风险溢价一个百分点，估计也是不够。但这是央行惟一能做的事。

人员成本、业务成本：开一家银行，员工工资和业务费用总要付的，也是相对刚性的。再说，好多银行也已经在降薪了……其实也省不出多少钱。

监管成本（及其他隐性成本）：极为重要！监管成本有点抽象，包含内容也多。比如，监管的领导老是对银行提各种监管要求，包括资产质量的要求、盈利的要求、资本的要求，等等。这些都会让银行人员的行为更趋保守，形成一种隐性的成本。比如，某银行存量不良率不低了，他们就更加担心不良上升，新放款变得更加谨小慎微。而另一家银行，拨备覆盖率在监管红线附近了，也不敢大胆放款了。按照逆周期监管原则，此时其实是应该放松监管，放宽某些监管指标（比如拨备和资本要求、不良容忍度、核销和税收规定等），降低监管成本，腾出风险溢价。

前文，我们假设各项成本不变。但读到这里，想必大家也明白，在不好的年景里，监管成本是有意无意被抬高的，而且有可能很高。监管者、记者、分析师、股东们频频发问不良率，银行内部也是上级对下级严厉问责，吓得大家放款，高度谨慎。虽然这是隐性成本，无法量化，但确实影响巨大。

资本成本：也就是股东的利润。近年银行ROA也在下降，多多少少能腾出点风险溢价。

结论

总之，央行再宽松点（降无风险利率），监管再宽松点（降监管成本），舆论再宽容点（降隐性成本），员工和股东都少拿点钱（降其他各种成本），一起尽可能腾出点风险溢价。这或许能给我们在政策方面，留有一些小小的期待。尤其是监管政策，确实是到了急需为银行松绑，实体逆周期原则的时候了。

但是，这也只是央行、银监尽己所能，稍微缓解下惜贷。算来算去，恐怕也没腾出多少风险溢价。归根结底，还是因为经济不好，私人部门自己的风险过高了。这是个更宏观的外生变量，银行和监管者自己，均无能为力。

所以，银行此时只能选择去做更低风险的业务，比如按揭，和政府项目。