前任美联储主席伯南克今日发表文章表示，美联储的态度越来越扑朔迷离，因此关注美联储的人们不如把重心放在美联储对长期经济指标的预测数据上，而不是费尽心思去揣测美联储官员的讲话。

伯南克列举了2012年以来美联储经济预测摘要中下调明显的三个指标——产出增长y*，自然失业率u*和适度的联邦基金利率r*。过去的四年间，y*的预期下滑了0.5%，u*下滑0.75%，r*则是大幅削减1.25%。他分析，y*的下调主要源于生产率增长的大幅不及预期，失业率快速的下跌也是一个原因；u*的下调是因为通胀水平并没有按照菲利普斯曲线那样上升；r*的下调则是基于投资回报率的低下和低水平的长期利率。

而这三个关键指标的下调意味着美联储正在变得越来越鸽派。伯南克认为，货币政策的方向不会因短期内的波动（如英国退欧）发生改变，主要还是取决于FOMC成员对经济参数的看法。FOMC成员对经济前景的总体判断没有变，但r*的下降意味着目前的政策方向并不像想象的那样更具有扩张性，r*的下调意味着达到中性联邦基金利率r*的距离变短，那么即使是鹰派的成员也不见得会认为加息有那么紧要。这也解释了为什么美联储频频放出加息信号却只行动了一次。

以下是伯南克文章全文，华尔街见闻编译：

耶伦最近的一篇文章题目取得甚是准确——“为什么美联储在重新考量一切”。美联储的确是在不停修正对经济的关键领域的看法，而这也不断影响着美联储自身对经济前景和货币政策的态度。在梳理了美联储的观点后我觉得，关注美联储的各位应该把重心放在数据上，而不是美联储官员。

鉴于FOMC委员会作为一个整体发布的声明非常少，我们一般是通过FOMC委员会成员各自在不同场合发表的讲话来判断美联储整体意见。不过，我在这里用FOMC委员会一年四度发布的经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP)来量化考核美联储意见的变化。

三个长期经济指标

FOMC成员每个季度都会提交自己的经济预测，包括他们对关键经济指标未来2-3年甚至更长时期内变化的观点。长期预测主要是指在经济没有遇到冲击时，各种指标“合理”的水平。我在这里重点讨论美联储长期考核的三个目标：产出增长（y*），失业率（u*)和政策利率（联邦基金利率，r*）。

产出增长y*的预测可以用来衡量潜在产出增长，亦即是长时期内所有要素达到充分利用时，经济可以达到的增速。

失业率u*的预测被视作失业率的“自然”水平，就是不会产生通胀或是通缩压力的失业率。

利率r*的预测则是联邦基金利率的“适度”或是“中性”状态，是指和完全就业、稳定通胀水平相适应的实际基金利率。

值得注意的是，宏观经济分析证明这三个指标恰是由美联储主要掌控的：潜在产出增长取决于生产率和人口增长；失业率的自然状态是由劳动力市场的一系列指标衡量（比如劳动力和就业岗位的不匹配程度）；而利率方面，考虑到通胀水平是由美联储来确定的，终极利率水平由资本投资和储蓄的回报率决定。美联储政策执行者的预期变化反映了经济环境的重评，而政策又会与此相对应。

下调三个指标预期的原因

上表显示，FOMC委员会成员对y*,u*和r*的预期在最近几年都有下降，而且降幅尤其明显。2015-2016的一年间，y*和u*都下降了0.25%，而利率r*掉落了0.75%。过去的四年间，y*的预测下滑了0.5%，u*下滑0.75%，r*则是大幅削减1.25%。如果用直观一点的变化来感受这三个变量的变化，以y*为例，10年间，潜在增长率2.4%（2012年的中值）对应着27%的总产出增长，而2016年的1.9%则对应21%，这大概在GDP上相差了1.1万亿！

y*的预期下滑主要有两个原因：

1、产出增长y*与生产率增长（每小时产出）息息相关，然而生产率在经济复苏中一路令人失望。2009年，学者预计次年生产率增长2%，但事实上每小时产出只增加了不到0.5%。生产率的增长不是没有可能提振，但如果它持续低迷，未来潜在产出增长y*还会比现在预计的更低。

2、尽管美联储近几年对产出的增长有些过分乐观，他们同时却也对失业率过分悲观。通常来说，失业率的下跌一半发生在产出增长快于潜在增速时，而产出增长并非如此。所以说，目前缓慢的产出增长和失业率快速的下跌只能用潜在的产出增长比预想的更低来解释。

那么，自然失业率预期的下修印证了通胀近些年来比预计的更低。根据表现通胀与失业率关系的菲利普斯曲线，失业率持续低于自然失业率预期时，通胀水平应该是上升的。2012年，自然失业率u*的预期是5.6%。2015年2月，失业率掉到了自然失业率的预期之下，去年10月落到5%左右，但通胀却并没有上升，至少没有到预期的水平。尽管通胀受很多因素影响，但对这种矛盾的一个合理解释便是，对自然失业率的预期需要修正。

适度的联邦基金利率r*的下调也有多个原因。潜在产出增长y*的放缓意味着资本投资回报率的下滑，因此r*下降；而商业投资的确是令人失望，尤其是现在。低水平的利率r*也解释了实际产出增长的迟滞，因为现行的政策刺激力度不如预期大（目前的政策利率低于r*的水平不如预期）。FOMC成员同时也注意到了市场信号：低水平的长期利率意味着投资者认为，未来的实际回报、通胀和相对安全的债市的风险溢价都会处在较低的水平，而这些一并带来了r*的下修。

下修预期对货币政策的影响

美联储在过去的几年里，尤其是过去12个月里显著下调经济的三个重要长期指标——潜在产出增长y*，自然失业率u*，还有政策利率r*。那么，这些调整对货币政策有什么影响？

过去的几年间，FOMC成员经常放风说要加息来保证经济持续复苏。但事实上他们只这么做了一次。市场现在似乎已经对未来几个季度加息不报太大希望了。

那么，这是什么导致的呢？FOMC决议的市场评价通常注重短期因素，比如说英国退欧的不确定性。这些因素的确是会影响货币政策执行的时间，但并不会带来长期政策路径的偏移。货币政策发生改变，主要还是因为FOMC成员者对经济参数的看法改变了。

FOMC成员对u*和r*预期的下降是美联储转向鸽派的重要体现。r*的下降意味着目前的政策并不像想象的那样更具有扩张性。下调r*，达到适度的联邦基金利率r*的距离变短，即使是鹰派的成员也不见得会认为加息有那么紧要。

产出增长y*的下修对货币政策的影响则比较复杂。一方面，低水平的潜在增长意味着低GDP增速可能不是因为货币或财政政策不到位，而是美国供给侧方面有所制约。如果y*是真正独立于美联储政策的，按教科书的分析，低水平的y*意味着货币政策拉动增长的空间有限，宽松政策持续太久可能会带来通胀过热的风险。

而另一方面，如上文提到的，影响潜在产出增长的生产率增长的乏力是严重且未料到的。有人猜测这种乏力不仅是和外部因素有关，也在某种程度上受到了短期经济状况的影响。比如金融危机后的缓慢复苏可能阻碍了资本投资，企业重整和工人学习技能，进而导致生产率增长步伐迟缓。但这种猜测已经被证明是“滞后”了的，事实上目前美国经济的增长又为施行更多刺激政策提供了支撑。

总体来说，我们可以认为FOMC委员对经济前景的观点并没有太大变化——他们依然走刺激性的货币政策（现在的利率低于中性利率），认为这应该会带来比潜在增长更快的产出增长，失业率下降，并且随着经济复苏带来工资和物价上涨的压力，通胀逐渐恢复到委员会希望的2%。

然而FOMC委员对三个核心指标预期的变动显露出目前的进程并不如他们想象的顺利，达到目标需要更多的时间。尤其是相比于预期，宽松力度还不够，通胀还应该进一步上升，而进一步的刺激来拉高生产率可能加大复苏的希望——这一切都是的美联储政策变得更加鸽派，解释了为什么迟迟不肯加息。

美联储的态度变得越来越扑朔迷离。圣路易斯联储主席Bullard最近提出一个理论，说大多数情况下，做经济预判还不如假设未来和现在一样。还有委员认为政策不应该在通胀已经起来之后才行动，而是应该用来带动可见的通胀抬升。总之美联储就是越来越不愿意指出明路，所以，关注美联储不如不要去管各种各样的讲话，而是把重点放在数据上。这些数据不但告诉我们短期内美国经济的表现，还透露出美联储长期的走向——看看y*，u*和r*吧。