报告摘要:

支付牌照价值越发突显。根据 “2015年支付体系运行总体情况”及“中国支付清算行业运行报告2016”,2015年全国银行卡收单消费交易金额同比增长30% 至55万亿元人民币,其中第三方支付机构所处理交易占比达55%。从近年发布相关行业政策看,我们相信央行未来将严格控制牌照数量,同时撤销违规机构牌照,淘汰能力不足的市场参与者。我们观察到自2013年7月后央行已大为减慢新牌照发放进程,而从2015年8月至今更已有包括浙江易士、广东益民、上海畅购及中汇电子等4家违规企业被注销相关支付牌照,相信未来支付牌照资源将越发稀缺。同时,各支付机构的并购活动极为活跃,且估值水涨船高, 例如万达集圑以3.15亿美元代价收购快钱支付69%股权、永大集圑 (002622.SZ)/ 海立美达 (002537.SZ)/ 西藏旅游 (600749.SH) 分别以总估值29.69/ 33.19/ 110亿元人民币拟收购海科融通/联动优势/拉卡拉支付。我们认为未来以下三类全国性支付牌照的价值将越发突显:i) 银行收单牌照 - 可作为入口获取大量资金流及信息流;ii) 互联网支付牌照 - 可为商户建立金融账户并让资金流动更加便捷;以及iii) 移动支付牌照 - 可迅速拓展大量商户和用户并获取大量消费数据。

行业政策发展日趋明朗化。2016年4月,央行发布“非银行支付机构分类评级管理办法”、“支付结算违法违规行为举报奖励办法”及“非银行支付机构风险专项整治工作实施方案”。未来央行将支付机构分为ABCDE五类11级,不合格机构将罚停业务甚至注销牌照;另外将控制持牌机构总量,以优化第三方支付行业结构及质量,促进行业有序发展;我们相信相关政策将消除部份机构通过违规业务获得更大市场份额的可能性,为现有的合规企业创造难得的发展良机。另一方面,发改委于2016年3月发布的“关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知 (发改价格 [2016] 557号)”为支付行业里程碑式的政策,收单费率将从2016年9月起从过去的按行业的餐娱类1.25%/一般类0.78%/民生类0.38%,改变至统一费率,借贷分离,即标准类借记卡将收取0.35% (发卡行) + 0.0325%。

2 (卡组织) + x (即市场化浮动,收单行) 及标准类信用卡将收取0.45% (发卡行) + 0.0325% (卡组织) + x (收单行)。我们认为相关政策将消除非法MCC套码的动机、消除行业的不确定性,有利于支付行业进一步整合及健康运行。

关注高阳科技 (0818.HK)。高阳科技旗下随行付为国内第三方支付龙头企业, 拥有银行卡、互联网及移动3张支付牌照。随行付已率先于2015年3月底通过央行审查并由4月起重开接入新商户,2015年底接入商户超过80万 (2014年底:30万户)。随着商户规模的再次增长,公司支付交易业务正见底回升并进入爆发期。我们从渠道调研了解2016年5月底随行付已接入商户超过100万, 2016年1-5月累计交易额达3,000亿人民币。另一方面,随行付除手续费收入之外,自2015Q2起拓展早期结算等金融服务业务,相关业务占收入比例已超过20%,预计2016E将达30%。估值方面,我们保守以i) 公司所持有33%百富环球 (0327.HK) 应占市值约23.3亿港元,ii) 所持80%随行付应占估值约28.6亿港元 (以近年国内主要支付企业并购估值区间下限约35.7亿港元估算), iii) 持有25%容联易通根据C轮融资扩股后应占估值约5.6亿港元,以及iv) 所持净现金约23亿港元计算,公司合理估值约为80.5亿港元,相等于每股2.90港元。公司现时股价存在较大折让,建议投资者关注。