自从1993年第一只美股ETF——SPY面世以来，美股ETF的数量和规模一直在不断增长。截止到2016年中，价值近2.2万亿美元的1600只ETF总规模(市值)已经大约是全美开放式共同基金的六分之一。相较于最初的单一，如今的ETF覆盖更为全面。无论是流动性相对较差的企业债还是新兴市场股票，ETF都会有各自的对应。杠杆型ETF也越来越多，种类繁多的看空型ETF则可以让投资者有更多的选择权。

毫无疑问，ETF的蓬勃发展已经吸引到了监管层的关注。ETF是否会带来系统性风险，还是说ETF有助于金融市场的稳定？如果所有的共同基金都被ETF所替代，金融市场是否会更好？

在本文中，我们会介绍一些有关ETF的基础知识。从中立的角度出发，我们会介绍ETF所带来的益处，也会提示一些ETF存在的风险和问题。

首先来对比一下ETF和共同基金从2000年以来的发展趋势。仅仅过去五年，ETF的增长就接近三倍，而共同基金同期则仅有38%的增长。

而从交易量来看，美股ETF的交易规模占到了总交易量的30%，最活跃的五只ETF的成交量在过去三个月比任何个股都高。ETF期权交易更是成为了芝加哥交易所(CBOE)的绝对主力，2016年6月数据显示，ETF期权交易占到了CBOE总交易量的70%。

那么ETF究竟是什么呢？简单来说，ETF是一种联合/聚合型投资工具，其交易的形式和普通股票类似，并且拥有开放式基金和封闭式基金的部分特质。

在大多数正常情况下，ETF可以随时(交易所开盘的时候)买卖，也可以被做空。对于某些标的，ETF可以变得有杠杆。同时，投资者也可以利用ETF期权来对冲风险。虽然不是全部，但是绝大多数ETF都是透明公开的，每天都会公布持仓状况。同样是在大多数情况下，只有卖出ETF的时候才会存在税费问题。

由于相对较低的交易成本——比如SPY的买卖价差只有0.01%，指数型ETF通常交易更为活跃。有些ETF的费用则会较高。另外，投资者交易ETF需要支付佣金费用，有时候也会承担价格偏差成本。比如某些资产不在美国时段交易并出现巨大波动，以及市场非正常波动所带来的风险。

EFT和开放式及封闭式共同基金的差别在哪里？首先，开放式共同基金并不在交易所交易，投资者通过基金公司或者基金售卖方赎回基金，赎回的价格依据是当天的净资产(NAV)预估值。如果出现巨大的赎回压力，开放式基金可能被迫抛售某些股票以满足需求。当然，如果开放式基金面临必须的配置压力，他们也可能会大量买入某些股票。

很显然，如果开放式基金持有了一些流动性较差的品种，并且遭遇到了特殊情况，那么较早赎回的投资者肯定会占便宜——投资经理被迫抛售资产会导致净值估值出现变化。

而和封闭式基金的主动管理相比，ETF的投资通常比较被动。封闭式基金也在交易所交易，受到市场供求关系的影响。虽然封闭式基虽然不存在投资者“抢跑道”风险，但是基金价格同样很容易受到资产配置的影响。

ETF充当了开放式和封闭式基金的混合体。一方面，ETF和封闭式基金类似，会有固定的股票池/品种选择限定；另一方面，ETF的特色在于其通常会主动调节供给，从而保持市价和净值基本吻合。这就带来了所谓的授权参与者“authorized participants”(APs)概念，他们有权利对ETF进行扩容，或者赎回ETF单位。

当二级市场对某只ETF出现购买压力或需求增加，该ETF的市场价格就可能出现溢价，意味它的市价超越基金的净资产值。而AP可以增设新的单位，然后在二级市场上出售，以溢价作为回报。与此同时，ETF的溢价会随着套利活动消失，使基金的单位价格回落至基金净资产值的水平。

相反亦一样。当一只ETF出现卖压，卖家的数目比买家多，ETF的市场价格相对净资产值就可能出现折价。在这个情况下，APs就会在二级市场购买折价的ETF单位，并以此交换ETF发行商的相关证券。接着，APs可以在二级市场出售本来在赎回篮子内的证券（其价值高于本来的ETF股份）以赚取利润。以上活动令到ETF发行商在市面流通的ETF数量减少，ETF的折价亦会随之消失。

只要ETF所覆盖跟踪的品种流动性足够充裕，APs就存在套利机会。当然并不是所有品种在所有时间都是如此，比如新兴市场资产在美股时段并不交易。而在流动性不佳的时候，交易某些资产可能会存在困难。这种情况下，投资者可能会选择以低于NAV的价格抛售，贴现抛售。

那么ETF存在那些风险或者问题呢？波动率、所涉及资产的流动性问题以及杠杆和衍生品是三大主题。

Ben-David，Franzoni 和Moussawi就认为，流动性较高的ETF可能会引发更高的波动性，因为散户对这类ETF参与度更高。在大量专业知识能力较差的散户投资者参与下，波动率会加大，价格也可能出现错配。

Bhattacharya 和OHara则指出，由于ETF价格不可能完全同步于其所盯资产，因此ETF带来的羊群效应会加大市场动荡。这种情况在流动性较差的标的上更为明显，而某类资产因熔断因素的话，则可能更为致命——这显然有些本末倒置。

当然这种说法也有一定的片面性。ETF不仅给予了普通人投资流动性较差品种的机会，而且在特殊情况下(类似希腊和中国股市熔断)，ETF也可以正常买卖——尽管价格波动有些夸张，但是至少是一种不完美的保险机制。

最后在杠杆和衍生品问题上，不可否认的是，杠杆显然是系统性风险的一类源头。不过在《1940年投资顾问法案》的规定和限制下，杠杆的规模是受到控制的。和传统金融机构相比，ETF的杠杆率并不高。而对于ETF衍生品风险，监管层也已经开始有所行动。SEC正在考虑将杠杆率从3倍下调至1.5倍。

当然关于ETF还有许多关键性的问题值得投资者和监管层思考。比如在市场波动/压力较大的情况下，ETF的表现究竟会如何？

历史经验来看，在2015年8.24日股市突然重挫的环境下，包括ETF在内的交易所产品波动率极度放大。有19.2%的ETF基金出现了20%以上的跌幅，远高于标普500指数5%的跌幅。不过即便在如此，大多数ETF也没有出现熔断的情况。

此外，尽管ETF的投资者资产净值相对较高，对于风险的偏好也更强，但是在特殊情况下，普通投资者如何面对ETF的价格波动也是充满不确定性，他们可能无法充分理解ETF市场价格和ETF净值之间巨大的偏离。Vanguard创始人John Bogle就曾质疑过普通投资者买卖ETF的合适性问题。

世上不存在完美的事物，无论如何，欢迎来到美股ETF的世界。