自宝能系举牌万科，“宝万之争”浮出水面以来，宝能系使用各种杠杆工具撬动资金的财技令人眼花缭乱。但随着万科A复牌后股价累计跌去30%，宝能杠杆另一端优先资金的安危成了市场瞩目的焦点。

昨日早晨，万科A发布公告，证实确已向相关监管部门提交了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》（以下简称《报告》）。根据本报记者收到的《报告》内容，万科公司方面认为作为万科股权之争中“宝能系”的一部分，钜盛华作为劣后委托人的九个资产管理计划中的多个已经浮亏，一个接近平仓线。这份《报告》自昨日起广泛流传，使得市场对持有万科的宝能系资管产品平仓风险高度关注。

自宝能系举牌万科，“宝万之争”浮出水面以来，宝能系使用各种杠杆工具撬动资金的财技令人眼花缭乱。但随着万科A复牌后股价累计跌去30%，宝能杠杆另一端优先资金的安危成了市场瞩目的焦点。

万科公司方面同时主张，宝能系所使用的分级资管计划一旦被认定为收购人的一致行动人，其持有的万科A将被锁定12个月，由此面临跌破平仓线也无法平仓的困局，威胁优先资金安全。

一时间，原本只想安安静静坐收通道费和固定收益的各类资管机构、优先资金被推上风口浪尖。面对纷繁复杂的财技，资管机构在设置杠杆产品时常用的传统风控手段显得苍白无力。

6个月限售无法回避

根据万科A此前发布的公告，钜盛华于2015年12月9日至2016年7月6日间通过资产管理计划在二级市场合计增持万科A股股票548,749,106股，占万科总股本的4.97%。截至最新公告，钜盛华及其一致行动人前海人寿合计持有万科股份占万科总股本的25.4%。

钜盛华同时披露，这些资管计划均通过分级方式使用内部杠杆，将计划份额净值0.8元设置为平仓线，份额净值低于或等于平仓线时，作为劣后方的钜盛华需要及时追加保障金。

根据分级资管产品的通常做法，若劣后方无法及时追加保障金，资管产品管理人将抛售股份保障优先资金安全，也就是通常所说的平仓。

根据万科公司方面在《报告》中的测算，这些资管产品中已有六个出现浮亏，一个接近平仓线。但万科公司方面同时主张，这些资管计划被认定为钜盛华一致行动人后，所持有的万科股票将锁定12个月，即使达到资管计划合同约定的预警线和平仓线，也不能卖出股票，使得原先资管合同的约定无法执行。

事实上，由于宝能系持有的万科股份尚未达到30%，未触发要约收购。业界对宝能系所持万科股份是否需要限售一年存在争议。但无论如何，根据《证券法》有关规定，作为持股超过5%的大股东，在最后一笔买入万科A之后的6个月内，因存在短线交易禁止性规定而无法卖出。

身不由己的优先资金

这也就意味着，至少在未来6个月内，原本将平仓作为“风控长城”的资管计划面临“裸奔”窘境。如果万科股价继续下跌，优先资金除了寄希望于劣后方及时追加保障金之外，基本没有保护自己的强制手段。

这很有可能超出了资管机构最初的预计。

某券商信用业务部门负责人告诉记者，无论是股票质押还是分级资管产品，在以上市公司股票为核心抵押品的信用交易中，相关股份的流动性是设置风控条款的重要考虑因素。以股票质押为例，在同等条件下，限售股质押率会比非限售股低10个百分点，同时通常要求限售股质押方提供其他担保方式进行增信。

之所以要对基于限售股的信用交易设置更加严格的风控措施，是因为一旦发生限售期内跌穿平仓线的情况，优先资金很难充分保护自己。

“根据现行法规，优先资金不能在二级市场卖出限售期内的股份，也不能以司法转让等手段变更所有权。中登公司允许的质押证券处置过户业务一方面并不适用所有业务领域，另一方面处置价格有严格下限，很难找到接盘方。唯一能做的是向劣后方收取相当于年化18%的违约金。如果期间股价上涨，或者劣后方资金链改善补上保障金，一切又能恢复常态。因此，如果没有其他增信措施，劣后方的违约成本可以说很低。”上述券商人士告诉记者。

正因如此，如果优先资金在交易之初将抵押品作为非限售股定价，而后又由于劣后方因为一致行动人举牌、要约收购等原因，使得抵押品变成限售，优先资金就会失去对杠杆风险的控制。

沪上某知名券商资管业务人士告诉记者，不久之前，有一家民间资本巨鳄上门，提出类似宝能系资管的产品设计诉求，用于买入上市公司股份。该券商资管经过慎重考虑，婉拒了这桩生意。

“操作这样的产品，资管机构收万分之几的通道费，优先资金年化收益率在5.8%至6.2%左右。之后的命运完全置于劣后方之手。”这位券商资管人士表示。

事实上，面临杠杆失控风险的不仅是资管机构。根据此前公告披露，钜盛华在2015年10月15日至2015年11月18日间，累计向鹏华资产管理（深圳）公司质押了8.88亿股万科A，而钜盛华是在2015年12月4日首次举牌万科，也就是说，此前的股份质押很有可能是在万科A作为抵押品可以充分流通的条件下进行的。

涉事基金有话说

对于万科向监管部门提交的《报告》，涉事基金公司颇有不平之声。在接受本报记者采访时，涉及此事的部分基金公司高管、业内从事专户业务的行业高管、业内从事基金合规工作的基金公司督察长针对《报告》发表了看法。

对于“（相关）资管合同属于违规的通道业务”的举报内容，受访的相关基金公司都表示否认。一家涉及此事的基金子公司表示，该公司管理的和钜盛华相关的资产管理计划，属于主动管理型产品，相关合同明确约定了管理人的职责、产品日常运营的流程设置和风控安排，并不是通道业务。另一家基金公司的高管也否认了其公司被提及的资产管理计划属于通道业务。

对于“资管计划将表决权让渡与钜盛华缺乏合法依据”的说法，业内也有不同看法。一家基金公司的督察长表示，相关法律文件确未明示，资产管理计划可以行使投票权，但也未禁止其行使投票权。而若产品的委托人（钜盛华）没有投票权，受托的资产管理计划又不具备投票权，那么何人来行使投票权呢？“难道这些持股的投票权就灭失了么？”

对于相关资产管理计划“涉嫌非法从事股票融资业务”、“涉嫌非法利用账户从事证券交易”等举报，相关基金公司和子公司人士表示，是否违规应以监管机构的判断为准，他们对此不予回应。

另外，一些基金业内人士也对万科方面公布资产管理计划持仓成本、平仓线设置的做法表示了质疑。他们认为，无论数据真实性如何，披露资管计划的持仓成本、平仓线等非公开信息，可能对万科的股价造成不必要的扰动，且有可能损害资产管理计划相关方和万科其他投资者的利益。这样的做法，对于一家上市公司的经营层而言，是“不合适”的。