上海新阳公司调研报告：晶圆化学品+大硅片引领新一轮高增长

类别：公司 研究机构：长城证券股份有限公司 研究员：杨超，余嫄嫄 日期：2016-06-24

预计公司2016-2018年的EPS为0.36元、0.51元和0.79元，当前股价对应PE为133倍、94倍和61倍，公司是国内半导体产业大发展的受益者，近年晶圆化学品将持续放量，参股大硅片项目填补国内空白，投产后具有巨大的经济与社会效益，首次给予“推荐”评级。

半导体专用化学品供应商，纵深发展与横向拓展并举：公司主要从事半导体专用化学材料及配套设备的研发设计、生产制造与销售服务。目前拥有引脚线表面处理化学品产能4600吨/年，晶圆镀铜、清洗化学品产能2000吨/年，在半导体传统封装领域已经成为国内市场的主流供应商。公司近年的发展路径主要围绕两方面：一方面，在半导体领域持续纵深发展，除了已有的半导体传统封装电子化学品之外，晶圆制程和晶圆级封装的电子化学品、晶圆划片刀产品逐渐放量，并投资进入半导体硅片生产领域。另一方面，向功能性化学材料的其他应用领域积极横向拓展，在工业特种涂料、汽车零部件表面处理化学品等一些新的产品领域进行了积极的尝试和布局。

大硅片填补国内空白：300mm大硅片主要用于生产90nm-28nm及以下特征尺寸(16nm和14nm)的存储器、数字电路芯片及混合信号电路芯片，多用于PC、平板、手机等领域，自2009年起成为全球硅圆片需求的主流。国内一个月需求量约50万片，但完全依靠进口。公司参股的大硅片项目技术来源为张汝京博士为首的技术团队及引进部分关键核心技术，技术团队均为半导体硅片行业的一流技术人才，有多年300mm和200mm大硅片研发与生产实战经验，有望确保300毫米半导体硅片制造技术在国内落地。项目已于2014年四季度启动，建设期为2年，预计2017年达到15万片/月产能目标。目前公司已经与中芯国际、武汉新芯、华力微电子三公司签署了采购意向性协议，销售前景明确，建成后将为公司带来巨大的经济与社会效益。

晶圆化学品通过多家大客户认证将逐步放量替代进口：国内晶圆电镀液及清洗液市场容量在10亿元左右，且供应商盈利丰厚，产品毛利率基本在50%以上。但市场一直被国外化学品巨头垄断。公司晶圆化学品领域主要包括芯片铜互连电镀液及添加剂、光刻胶剥离液、光刻胶清洗液等产品。经过前期认证，目前已经进入中芯国际、无锡海力士、华力微电子三家客户，且2016年产品有望进入台积电供应体系。随着公司产品不断通过下游客户认证，产品技术工艺日益成熟稳定，公司相较于跨国公司供货效率优势将逐渐显现。公司的产品有望逐渐替代进口，业务持续放量。

发展晶圆级封装湿制程设备业务，逐步发展为半导体行业国际化龙头公司：随着半导体产能逐渐向国内转移，中国大陆将引发新一轮产能建设热潮，带动装备产业快速增长。2016-2020将成为中国产业集中投资期，国产装备的关键5年。公司今年与硅密四新合作发展300MM电镀设备、300MM批量式湿法设备的研发和生产及设备翻新业务与平台建设，逐渐将新阳电子化学打造成为一家专业的半导体设备研发、设计、制造、服务的公司，全力打造亚洲唯一完整的半导体湿法设备与化学药液一体化的技术平台，为前段、中段、后段半导体生产客户提供完整的一站式工艺、设备及技术服务。

多领域积极布局，高端涂料等进入收获期：近年来，公司不断通过并购、投资、合作等方式，向功能性化学材料的其他应用领域积极横向拓展，在工业特种涂料、汽车零部件表面处理化学品、蓝宝石专用高纯氧化铝材料等一些新的产品领域进行了积极的尝试和布局。其中子公司常州考普乐公司是特种用途功能性高端涂料行业中的高新技术企业，目前PVDF涂料的产能为10000吨/年，业务持续稳定增长，更加节能环保优质高效的粉末涂料和水性涂料将逐步放量贡献业绩。

风险提示：大硅片项目进度不达预期；晶圆化学品认证及产品销售放量低于预期。

利欧股份：数字营销+互娱领军者，下一站汽车生态圈

类别：公司 研究机构：东北证券股份有限公司 研究员：刘立喜 日期：2016-06-24

转型思路清晰：数字营销+互娱产业链领军者。利欧原有业务为泵与园林机械生产销售。2014-15年期间，公司战略转型，斥资40余亿陆续完成对12家互联网公司投资收购。布局思路上，利欧以万圣伟业和微创时代作为流量整合分发接口，在终端和内容的广度上，以漫酷广告提供渠道，以氩氪和琥珀为内容和创意提供商，以微创时代主打移动端，以益家互动进军电视机顶盒终端，以碧橙网络连接电商端。在深度上，公司以异乡好居瞄准留学市场，以热源网络打入医疗细分市场，以智趣广告聚焦金融与游戏营销。16年开始，利欧继续布局互动娱乐、IP生产运营及车联网等领域；公司先后注资盛夏星空与车和家，并孵化成立元力影业和心动映画，同时投资世纪鲲鹏进军影视广告植入营销。至此，利欧已建立起集互联网流量整合与精准数字营销于一体的整合营销平台，搭建起IP生产运营与营销的框架；数字营销+互娱产业链闭环布局已打造成型。

互联网营销业务亮眼，助推业绩驶入快车道。一季度业绩的高速增长源于数字业务爆发。数字营销板块5家业务实体在首季度实现营收约98,500万元，占公司总营收71%。从行业整体角度看，2016年中国网络广告市场规模在约为2600亿，超过其他类型广告总和；到2018年将接近4000亿，复合增速约25%，且行业相对美国等成熟市场分散度较大，有进一步整合的趋势。15年利欧数字综合实力在中国市场排名第四名，其中广告主口碑等指标居前三甲；内生方面其收购子公司均超额完成业绩承诺，外延方面资本运作成熟，后续进一步扩张整合值得期待。

进军汽车生态圈；顺利完成员工持股计划。16年4月，公司投资7.8亿元获李想创立的车和家11.745%的股权，后续将逐步布局“汽车制造+电商+营销服务+金融服务”全生态体系。另外，利欧第二期员工持股计划也在5月底顺利完成。

盈利与估值预测：公司在16年一季度内实现营收13.85亿元，同比增长63.24%；净利润1.34亿元，同增77.61%；扣非归母净利1.17亿元，同增153.56%。我们预计公司未来三年的营业收入分别为79.62、108.78、135.99亿元，EPS分别为0.50、0.74、0.91元，坚定看好，给予买入评级。

风险提示：并购整合风险等。

桃李面包：面包行业持续稳定增长，公司销售市场加速拓展，体量成长空间大

类别：公司 研究机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2016-06-24

面包行业将保持10%的稳定增长，未来规模有望突破千亿。1)行业规模：2001年，中国面包行业规模只有67亿元，是日本的1/3,2015年，中国面包行业规模达到了271亿元，超过日本。2)人均消费：当前我国面包的人均消费为19.8元/人，明显低于日本、香港、韩国，但是始终保持10%以上的增速，增速明显高于亚洲其他各国或地区。3)行业集中度：我国面包行业集中度相对日本很低，2015年我国面包行业CR4为6.2%，日本CR4达40%。

公司销售市场向全国拓展，新厂投产将带来业绩增长。1)采用“中央工厂+批发”经营模式，数量上易形成规模效应，降低单位成本。连锁店经营模式易出现人力、租金及原材料成本逐渐走高而导致利润降低的“三高一低”特征，同时门店刚开业需要一段“养店期”，这期间门店处于正常亏损状态，会加大对公司整体业绩负担，具有很高的风险性。2)直营与经销相结合，销售终端加速布局，经销商队伍庞大。截至2015年6月30日，公司共有563家经销商，并已在14个中心城市及周边地区建立起8万多个销售终端，到2015年末，零售终端已增加到9万多个。3)产能利用几乎饱和，未来新厂投产将放量。主要产品面包产能利用率一直在95.8%以上，2015年募投生产基地建成增加新建产能6.3万吨/年。

公司盈利、运营优势明显，借鉴山崎体量增长空间大。1)公司营收处于行业中等水平，但是净利润远高于行业平均，这种盈利状况意味着公司体量增长空间大，并且能够降低业务拓展风险。2)相比于桃李面包，山崎面包的产品种类更为丰富。丰富产品种类是面包市场份额稳定后，收入和利润增长的重要途径。烘焙企业生产相关多产品，一方面能够提高闲置资本的利用率，另一方面相比于不同企业进行单产品生产，同一企业内进行多产品生产可以节约大量的交易费用，在生产资本和销售渠道的利用上都具有成本优势。3)比较行业内不同经营模式公司的财务指标，公司由于采用“中央工厂+批发”模式，且直营比重高，资产收益率、销售净利率以及费用率表现均优。

盈利预测与投资建议：目前公司销售市场在向华东、华南、西南以及西北拓展，新增了深圳、东莞、江苏子公司。未来公司面包和月饼产品的产能随着生产基地投资项目的建成投产将增大。预计公司2016-2018年净利润分别为3.7/4.6/5.1亿元，对应PE分别为55/44/39倍，考虑公司处于产能和销售市场快速拓展期，首次给出“增持”评级。

风险因素：产品集中度较高，食品安全问题。