厦门钨业(600549)：供给侧改革下盈利有望好转

有色板块受价格拖累，房地产板块受结算减少拖累。受中国经济增速放缓的影响，有色金属行业整体低迷，钨、钼、稀土等大宗商品价格持续下跌。2015年钨精矿价格同比下跌32.15%，APT价格同比下跌32.84%，稀土价格指数较年初下跌10.62%。价格下跌导致钨和稀土板块毛利率下滑，钨钼板块毛利率减少2.73个百分点至22.57%，稀土板块毛利率减少32.17个百分点至-19.83%。2015年受到新能源汽车推广的影响，碳酸锂价格大幅上涨，公司电池材料产品是以碳酸锂作为基础原料生产，原料涨价导致成本上升，电池材料板块营业收入同比增长25.34%，成本同比增长30.6%，因此毛利率减少3.79个百分点至5.71%。在过去几年中对公司利润贡献最大的房地产板块，受到结算面积减少的影响，收入和盈利同比下降，2015年公司主要对漳州海峡湾区一期项目进行结算，营业收入同比增长47.38%，毛利率减少34.23个百分点至25.21%。

价格下跌导致资产减值准备增加。金属价格的下跌还导致公司计提的商誉减值准备和存货跌价准备的增加。受钨精矿和稀土价格下跌的影响，公司对都昌金鼎计提1.07亿元商誉减值准备、对钨和稀土产品计提2.65亿元存货跌价准备。此外，公司还对应收账款和固定资产计提了0.94亿元的减值准备。以上三项导致公司2015年资产减值损失同比增加349.13%。

供给侧改革预期下，钨和稀土盈利有望改善。稀土和钨是中国的特色金属，中国对其采用配额生产管理。2014-2015年稀土开采配额均为105000吨、2016年第一批配额是52500(第一批是全年的50%)，2014年钨精矿开采配额89000吨、2015年91300吨、2016年第一批配额是45650吨(第一批是全年的50%)，由此可见稀土和钨精矿的开采配额数量稳定。导致稀土产量高于配额的原因是盗采，导致钨产量高于配额的原因是副产钨矿不纳入配额管理有关。未来随着供给侧改革的推进，稀土和钨的价格有望出现反弹，公司盈利有望随着价格的反弹而好转。

盈利预测及评级：预计公司2016-2018年EPS为0.17元、0.21元、0.25元，维持“增持”评级。信达证券

广州发展(600098)：周期影响虽在难掩优势布局

火电利用小时下降，比例优于省内平均水平。受经济周期性波动影响，2015年，公司合并口径内火力发电企业完成发电量159.69亿千瓦时，上网电量149.94亿千瓦时，同比分别下降了8.01%和8.23%，但火力发电机组利用小时降幅(8%)低于省内火电机组平均降幅(12%)。同时，电力业务营业成本大幅下降了17.89%，毛利率28.22%，均达到业内一流水平。报告期内组建了中国第一批区域售电公司，制定了明珠工业园区微电网试点方案，并成功参与了广州市第二次电力市场交易，开启了电力市场化交易的新篇章。

煤炭及天然气业务取得新突破。面对严峻的经济形势，公司结合自身在管理及资本运作方面的优势，以及电网平台的高效运作，完成市场煤销售量2，585万吨，同比增长71%；完成成品油销售量35万吨，同比增长242%；港口公司完成接卸量1，170万吨，同比增长17%；港发码头公司完成吞吐量280万吨，同比增长6%；发展航运和中发航运公司自有运力合计完成货运量717万吨，同比增长2%。全年完成天然气销售量10.16亿立方米，按同口径比较，销售气量较上年下降2%，但其中终端用户销售气量为6.15亿立方米，同比增长5%。自2015年11月20日，广州天然气价格进行了调整，第二阶梯价格超额部分，由3.45元/方，上浮20%至4.14元/方。公司在当前形势下，仍取得了较为良好的成绩。

财务公司获批，发力金融业务。2015年11月9日，广州发展集团财务有限公司获得中国银监会批准筹建，乃广州市市属企业中第一家设立财务公司。同时开展了总额78亿元的中短期融资业务，一方面优化了债务结构，取得了更低成本的融资方式；另一方面也为后期积极推进产融结合，稳步开展融资租赁、供应链金融等业务奠定了基础。特别是金融平台结合电商平台等渠道，可以积极提升天然气、煤炭和甲醇等能源产品的业务规模，提高公司对能源产品价格和市场的掌控能力。

一季度数据虽不佳，但各项因素已获改善。截止2016年一季度，公司营业收入52.77亿元，同比增长25.2%，虽受经济周期及春节靠前因素双重影响，参股公司收益下降等因素致公司一季度利润同比下降29.5%。但参考广东省3月份用电量增长3.5%，4月增长超1.5%，均大幅好于去年同期水平，经济数据已逐步改善，全年降幅必将收窄。

盈利预测及评级：我们预计公司2016——2018年营业收入分别达到230.17亿元、248.59亿元和263.50亿元，归属母公司的净利润分别为14.48亿元、15.80亿元和16.89亿元，2016-2018年摊薄的EPS分别达到0.53元、0.58元和0.62元，对应2016年4月29日收盘价(8.00元/股)的动态PE分别为15倍、14倍和13倍。

在当前经济格局下，公司身处中国经济最发达地区的珠三角，具备管理及资本优势，更身处于电改、国企改革的前沿，凸显投资价值，特将投资评级调高至“买入”评级。信达证券

花园生物(300401)：维生素销量大幅增加毛利率同比下跌

维生素销量大幅上升，毛利率下跌。公司维生素D3系列产品收入占主营业务收入的比例超过90%，维生素D3销售价格及其主要原材料胆固醇、羊毛脂采购价格的波动对公司业绩影响巨大。2016年一季度，维生素D3的价格探底回升，但由于价格在低位徘徊时间较长，导致报一季度公司维生素D3销售均价同比下降44.73%。同时，为配合首发募投项目(羊毛脂项目)的建设，公司胆固醇车间自2014年下半年以来停产，使得公司维生素D3产品使用进口原料生产，采购成本高于自产成本，导致产品成本较上年同期上升，利润较上年同期有所下降。此外，随着第三季度公司羊毛脂综合利用项目和年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目的陆续投料生产，新增固定资产折旧将增加一季度的营业成本。受以上因素影响，一季度公司销售毛利率同比大幅下降30.25个百分点至25.88%，而与此同时，公司产品销量大增，导致营业收入同比增加77.92%。

募投项目投产，打开利润空间。公司IPO募投项目--“羊毛脂综合利用项目”和“年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目”于2015年12月建成投产，实现销售利润。“羊毛脂综合利用项目”使NF级胆固醇产能由80吨扩大到200吨，同时增加了副产品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸异丙酯等羊毛脂衍生品。满足了公司每年100吨左右的胆固醇需求，同时剩余的100吨胆固醇产能可用于销售。2015年公司胆固醇业务实现营业收入610.4万元，同比增加358.49%，实现毛利润329.32万元，同比增加209.9%，其他羊毛脂产品业务实现营业收入672.2万元和毛利润118.96万元。此外，“年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目”的投产使25羟基-维生素D3原业务为公司贡献了902.3万元的营业收入和299.9万元的毛利润。

维生素D3价格止跌企稳，预期公司即将迎来业绩拐点。公司是全球维生素D3行业龙头企业，规模优势及成本优势明显，拥有一定定价权，未来公司将依托储备项目逐渐向产业链下游延伸，打造维生素D3产业链一体化平台。目前胆固醇车间已经复产，维生素D3价格止跌企稳，基本面改善迹象明显，募投项目已于2015年12月投产，2016年公司业绩将迎来拐点。

盈利预测及评级：我们预计公司2016-2018年的营业收入分别达到3.14亿元、4.25亿元和5.66亿元，同比增长107.86%、35.21%和33.30%，归母净利润分别达到5483万元、7557万元和1.08亿元，同比增长354.06%、37.83%和42.43%，2016-2018年EPS分别达到0.30元、0.42元和0.59元，对应2016年04月29日收盘价(26.49元/股)的动态PE分别为88倍、64倍和45倍，维持“增持”评级。信达证券

华发股份(600325)：结构优化成长持续兑现

高成长持续兑现：一季度公司业绩出现较大波动，增收不增利主要在于利润率下降以及投资收益减少，2015年是近年利润率低点，结转节奏的优化将助推2016年利润率改善。据我们跟踪，截至2016年4月份，公司销售金额达到140亿，已经超过2015年全年水平，高成长持续兑现，继续强调公司今年高增长的属性，期待公司冲击290亿的目标。

二线城市新布局，禀赋优势显现：一季度主要继续强化了二线城市的布局，首次进入苏州，并于3月份竞得珠海市海川地产增资扩股的股权，将未来荟项目纳入合并报表范围。公司未来有意在深耕现有城市的基础上向更多城市进军，包括北京、深圳、杭州、南京、苏州、厦门等主流城市，土地投资计划超过100亿元。在当前土地市场价格持续攀升的背景下，公司在资源禀赋方面的优势愈发凸显，首先公司在市场相对低点已经建立了良好的布局，此外公司大股东华发集团在珠海区域资源禀赋丰裕，未来潜在注入预期将进一步加强公司在珠海区域的项目资源优势，坐实公司在珠海区域的王者地位。

资金结构优化，现金流大幅改善：公司在去年公司债以及股权融资的基础上，今年4月份再次把握机遇，启动新一轮公司债发行，发行规模不超过25亿。报告期末公司短期债务压力得到明显缓解，虽然净负债率仍保持高位，但融资成本重心已明显下移，同时经营活动现金流也出现大幅改善，为公司新一轮扩张战略布局和项目开发拓展提供了空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司16-17年EPS分别为0.86、1.33元，维持“买入”评级。中信建投