去哪儿的未来在哪儿?

【中国经营网注】10月26日携程与去哪儿将要合并的传闻在媒体圈开始流传，最终传闻被落实，携程与百度达成股权置换交易，不过这场股权置换交易，不像是合并，更像是恶意收购......本文来自百度百家。

10月26日临近下班的时候，携程与去哪儿将要合并的传闻在媒体圈开始流传，下班后，传闻终于落实，携程与百度达成股权置换交易：百度将通过此交易将拥有的约1.79亿去哪儿A类普通股和1145万股去哪儿B类普通股置换成约1149万股携程增发的普通股。交易完成后，携程将拥有约45%的去哪儿总投票权，百度将拥有携程约25%的总投票权。

去哪儿和携程都是我们百万投资组合中的标的，对两家公司的竞争情况很熟悉。从投资的角度，我当然希望这两家行业领先的公司避免恶性竞争。所以一开始听到两家公司终于从“相杀”走到“相爱”，我很是高兴。不过，接下来从两家公司释放出来的消息却让我感到不安，很快，我就了解到事情并不像合并那么美好，多个消息源都显示，去哪儿的管理层是到交易的最后阶段才知道百度要将自己持有的去哪儿股份转让给携程，然后加入谈判中。上述消息发布之后，去哪儿CEO庄辰超在微信朋友圈说：“谢谢大家的问候，我就不在微信里一一回复了。员工的保护我基本做完了。目前我会集中精力继续运营业务，并尽我最大努力协助去哪儿网的全球投资者获得公平对待。”

对庄辰超朋友圈发的这个消息，媒体的解读还比较简单，我认为有两点还没有引起足够重视，一是他在谈判时保护了员工的利益，二是对于去哪儿全球投资者的利益保护他还没有做到，需要尽最大的努力去做。去哪儿网发布的股东和董事会成员变更的公告也体现了这两点：在宣布股东和董事会成员变更之后，公告还说，去哪儿的员工有权选择将他们去哪儿的ADSs以1去哪儿的ADS换成0.725携程的ADSs，这个换股比率与百度与携程达成的股权置换比率一样。接下来，公告又说，管理层自愿决定，公司提供的转换携程股票的通道将等待到去哪儿股东当中非百度、携程和管理层的外部投资人同意后才开启。公告还强调外部股东是全面稀释后的股东，包括可转债可转换的股权。

去哪儿的可转债是今年7月17日发的，共5亿美元，年息率为2%，转股价为55美元/ADS。今年6月5日，去哪儿还以47.5美元/ADS增发了约684万ADS，融资3亿多美元。对于今年刚刚以高价投资去哪儿的这些新股东或准股东来说，如果是与携程合并不是什么坏事，这一方面减少了竞争，另一方面，百度与携程的换股价也不错：宣布交易上一个交易日，去哪儿收盘价为39.52美元，携程为74.34美元，按照0.725的换股比率，相当于给了去哪儿36.4%溢价;而以我们百万投资组合最新的这个交易日(10月30日)携程收盘价92.97美元计算，去哪儿每ADS价值67.4美元，因此，对于去哪儿的新股东或者可转债持有人来说，都可以获得不菲的收益。然而，现实是去哪儿10月30日的收盘价仅为48.54美元，为什么?原因很简单，这些外部股东并没有权利按照百度的价格将去哪儿的股权置换成携程的股权，这大概也就是为什么庄辰超说“尽我最大努力协助去哪儿网的全球投资者获得公平对待”。

去哪儿CEO庄辰超在携程入股后给员工的内部信中，强调了携程入股后只是去哪儿最大的机构股东，而且是非控股股东。为了搞清楚去哪儿的股权结构和投票权，我特意查阅了去哪儿2014年的年报。去哪儿的股份分为A类股和B类股，其中A类股的投票权是B类股的3倍。截止到2015年3月31日，去哪儿有A类股2.243亿，B类股1.358亿，总计3.6亿股，因此，以B类股为单位计算的总投票权为8.087亿股。A类股中百度持有1.852亿股，占A类股的82.57%;庄辰超持有1953万股，占A类股的8.72%，其他的A类股绝大部分由金沙江创投和纪源资本持有。

在携程入股后，携程将持有1.79亿去哪儿A类普通股和1145万股去哪儿B类普通股，相当于5.48亿股以B类股为单位计算的投票权。前面提到6月份去哪儿增发了684万股，但那都是B类股，因此，以B类股为单位计算的总投票权为约8.16亿，即使算上那5亿可转债全部置换成B类股，以B类股计算的总投票权也只有8.25亿股，携程拥有的投票权也超过66%，这与双方公布的携程只有45%的投票权不符。

笔者推测，百度将A类股转给携程之后，可能就丧失了超级投票权，这些原来的A类股就变得和B类股一样，一股只有一票。以此为前提，在携程入股之后，去哪儿A类股就减少了1.79亿股，变为约4530万股，以B类股为单位计算的投票权约为4.58亿股，此时携程持有的约1.9亿的B类股的投票权即为41.5%，这与双方公布的投票权仍然有差异，但已经比较接近了。

是不是在此次交易过程中，仍然有其他的A类股失去超级投票权呢?根据携程持有45%的投票权反推，交易完成后，去哪儿以B类股为单位计算的投票权总数为约4.22亿股。B类股原本有的1.36亿股，加上携程新的1.9亿股和去哪儿公司6月增发的684万股，则总数约为3.33亿股。依据2014年年报，剩下的A类股中，庄辰超持有1953.3万股，金沙江创投持有951万股，纪源资本持有917万股，百度持有650万股，如果不变，则这些A类股相当于1.34亿的B类股投票权，如此测算出来的携程投票权是40.7%，所以仍然不对。