融信控股招股认购不足

2015年的最后一天不仅有各大卫视的跨年晚会、朋友圈层出不穷的新年祝福，也出现了年底最后一封招股书。

2015年12月31日，融信中国控股有限公司(03301.HK，简称“融信控股”)正式披露全球发售招股说明书。拟全球公开发售3.375亿股股份，以每股发售价格不高于6.13港元计算，拟募资不高于20.69亿港元。

然而，这2016年第一只内房新股却没有沾染上新年的喜气，招股之初即被曝出IPO部分认购不足。截至1月6日中午公开招股时，融信控股IPO部分依旧未获足额认购，但因国际配售已录得超额认购，足以弥补公开发售之不足，故会如期于1月13日上市。

指标的拖累

组建于2003年的融信控股，前身是于2000年创立的莆田市交通房地产开发有限公司。在创始人欧宗洪通过基建赚得第一桶金之后，便开始从事住宅物业开发业务，首个项目为福建福州融信第一城。目前，该公司旗下包含地产开发、物业服务、金融产业、旅游酒店、贸易产业等业务。

虽然已经从事房地产行业逾10年，初次登陆香港资本市场的融信控股却依旧不被看好。

融信控股拟全球公开发售3.375亿股股份，以每股发售价格不高于6.13港元计算，拟募资不高于20.69亿港元。其中90%为国际配售，10%为公开发售。募集资金当中60%用作现有物业开发项目，包括其中15%用于融信双杭城项目、15%用于长乐长岛项目，15%用于杭州公馆项目，有15%用于杭州蓝孔雀二期项目;约30%用于收购合适土地扩充土地储备，余下则用于其他一般企业及营运资本用途。

招股方案发布即被曝出IPO部分认购不足。截至1月6日中午公开招股时，融信中国IPO部分依旧未获足额认购。所幸，因国际配售已录得超额认购，足以弥补公开发售之不足，故会如期于1月13日上市。

对此，国泰君安分析师刘斐凡对《中国经营报》记者称：“美联储的接连加息以及H股2015年跌幅巨大等原因使得在香港资本市场的可用资金外流，新股发行的环境很不好。”

此外，房地产本身的行业属性也一直不被香港资本市场看好。刘斐凡进一步解释说：“房地产行业在香港归属于金融类别，因为其具有很强的资本性质。而分析师在衡量这一类股票时，比较看重负债率、利润率以及合约销售等指标。并不是像国内，公司给市场一个想象的空间，便可以收获一个想象中的股价。”

资深房地产金融评论人黄立冲也同样不看好地产股。其认为，传统的房地产行业遇到了前所未有的挑战，融信控股的模式并没有太大的新意，甚至包含了诸多高负债、低利润、受政策影响大的弊病。

上述问题在融信控股的招股书中显露无遗。2012年公司的资产负债比率为171%，2013年突然猛增至504%，2014年的这一指标大幅飙升至1541%。截至2015年3月底，融信控股的资产负债率依旧维持在1591%的高位。

值得注意的是，在融信控股的债务组成中，高成本的信托融资占比高达88.3%，受高信托融资的高成本影响，有息负债的平均借贷成本约为10.47%，高于一般品牌房企的成本。

相比之下，融信控股手中的现金却捉襟见肘。2014年，该公司在手现金13.99亿元，短期负债却高达62.59亿元，现金短债比仅0.22。2015年3月底，需要偿还的负债为182.43亿元人民币，企业的短期负债增至114.49亿元，现金短债比下降至0.14。

这样的高负债让已经见惯了股指起伏的香港券商侧目。就在融信控股发布最新的招股书后不久，中泰国际发表研究报告称，将给予融信控股45分，并授予其“回避”评级。

中泰国际解释称：“我们认为融信控股的最大风险在于其负债水平。融信控股负债水平高企，原因之一是公司难以从银行获得充足贷款，只能改以信托及其他借款渠道融资，而这类方法的借款利率必然较高，造成公司的借款总额进一步膨胀。公司的资产负债比率，正好突显其财务风险较其他内房股高。”

并且，中泰国际还悲观地认为，倘若中国房地产市场的销售情况有所转弱，融信控股巨额的负债(截至2015财年6月底，借款总额为182.43亿元人民币)及资本支出(2014财年高达119.16亿元人民币)，将对公司能否持续经营构成重大威胁。

关键的“高周转”