途牛的错位竞争：产业链上见“功夫”

年轻女士周瑾（化名）想出国旅行，她趁着周末逛商超的机会来到当地由一家在线旅游企业所开设的门市，购买了签证办理服务。几天后，周瑾着急到店询问办理进展，店内职员再次热情接待了她，并耐心地向她解释通过签证审核所需的时间及流程，周瑾感受到服务的贴心。过了几天，周瑾顺利拿到签证，得以成功旅行。不久后，她把一位朋友也推荐到店。

这不是虚构的故事，而是真实发生在途牛旅游网（NASDAQ：TOUR）线下自营门市中的最为常见的用户经历。自营门市显然帮助途牛更有效地线下获客并通过口碑传播提升了品牌影响力，财务数据也对此给出了正向反映。

5月24日，途牛旅游网发布了截至2018年3月31日未经审计的第一季度的财报。财报显示，一季度，途牛净收入为4.805亿元，比去年同期增长了5.4%；非美国会计准则的净亏损为2380万元人民币（约合380万美元），同比下降89.5%。

途牛旅游网首席财务官辛怡称，销售网络的拓展对销售与市场费用的下降起到了主要作用，本季度，自营门市对公司打包旅游产品总交易额的贡献首次超过了10%。

笔者注意到，除上述数据以外，途牛2018年一季报中多项指标释放出企业发展利好信号。此外，其他OTA在拼标品、拼流量，途牛坚持错位竞争。尽管目前其股价仍然低迷，途牛的高管及投资人基于公司现有业务，对途牛的未来较有信心。

经营现金流由负转正

途牛2018年Q1财报显示，一季度的净收入大部分来自打包旅游产品的收入，达到4.027亿元，同比增速为13%。途牛预计二季度增速达到30%。而携程预计第二季度度假增速为25%～30%。

值得注意的是，在2017年一季度时，途牛旅游网运营产生的现金流尚且为负，达-4.394亿元。今年，这一指标出现由负转正的标志性转变，即运营现金流达到1470万元。笔者从途牛旅游网方面获知，该指标之变化，源自净亏损的减少和营运资金管理的改善。

笔者对2014年5月途牛在美国纳斯达克上市以来16个季度的财报数据梳理发现，2018年一季度，在非美国会计准则下，途牛的净亏损为2380万元人民币。此前，途牛2017年第三季度在非美国会计准则下，曾实现约3970万元净利润。

根据分析师预估，2018年第三季度时，途牛很有可能实现美国会计准则下的盈利。同时按照非美国通用会计准则计算，2018年全年将盈亏平衡。

途牛2018年一季报显示，研发费用和采购成本下降。笔者了解到，途牛主要研发资源向着战略级系统研发靠拢，不断优化研发结构；并改变了此前品牌渠道与线上投放结合的营销模式，转为“多渠道+目的地获客+特定人群投放”的模式。

在途牛商业模式中，途牛本质上承担着中间商的角色。通过从供应端买到产品，并打包卖给消费者，从中赚取差价，也因此，跟团游和自助游这两项的采购成本之和占打包旅游产品交易额的比例长期高达90%以上。为了提升盈利能力，途牛不断加大直采规模。2018年第一季度，途牛直采比例已提高到40%以上，使产业链缩短，采购成本下降，毛利提升。此举也有利于途牛提升在供应链中的话语权、定价权，并对产品及服务质量进行更直接的管控，有利于消费者复购。

笔者了解到，目前途牛的获客成本有了显著下降，当前为几十元，而在“跑马圈地”时期获客成本曾达到一两百元。当前获客成本具有优势。

笔者注意到，途牛2018年一季报显示，途牛持有的现金及现金等价物、限定用途现金和短期投资合计31.3812亿元人民币。而2017年年报显示，截至2017年12月31日，这一数据为36.6055亿元人民币。

对于这一数据的变动，途牛方面向笔者分析称，这源于部分投资的投资期限超过1年转为长期投资。这部分长期投资约为9.9亿元人民币，如若将这部分资金计算在内，途牛持有的现金量达40.9亿元人民币，良性的现金流将为途牛保持高速发展，提供“弹药”支持。

“投资人对收亏是认可的”

截至笔者发稿，途牛的股价为6.77美元/股，市值8.56亿美元。辛怡告诉笔者，股价处于历史低迷时期。

国外投资者可能是基于哪些考虑而给出这样的股价反应，辛怡向笔者表示，一方面途牛需要时间去证明经营模式的有效性，“其实现在，投资人对我们的收亏是认可的。但是反映在股价上还需要几个季度去证明（我们）正在持续改善。”

另一方面，对于机票搭售保险的禁止或在短期内影响了“其他”类别中的财务指标，但是途牛核心业务的用户体验与财务指标未受此影响。