降准靴子落地：市场利率下行、债市不涨反跌

降准市场效应

国庆假期的最后一天（10月7日），央行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城商行等人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行有关负责人表示，本次降准仍属于定向调控，货币政策取向没有改变。10月8日，国内债券市场、外汇市场、债券市场均呈现下跌的态势。如何解读几个市场的价格走势？降准的影响又有多大？本专题将展开分析。实际上，降准后银行间资金面呈现宽松态势，但如何将资金引导至实体经济仍是一个难题。而唯有打通宽货币到宽信用的传导渠道，才能更好地支持实体经济，进而对股债汇三个市场形成支撑。（杨志锦）

10月8日，央行释放降准消息后的第一天，银行间市场流动性较为宽松 。但国债期货小幅收跌，结束连续5日上涨的趋势；10年期国债收益率小幅上行至3.62%，国开债收益率则全线上涨——债市不涨反跌。

多位受访人士对21世纪经济报道记者表示，当日国债利率上行主要受国庆期间国际事件、美国国债利率上行、通胀上行预期等多方面因素影响。长期来看，债券市场利率仍存在下行空间，不过下行空间有限。

东方金诚首席宏观分析师王青称，本次降准意味着市场流动性将继续保持充裕状态，这将使得今年以来的债牛逻辑得以延续，其中利率债和高等级信用债是主要受益品种。

国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉提示：“国内债市在面临美债以及汇率的双重压力下，仍有较大的调整风险。值得一提的是，长假期间原油价格继续上行，通胀预期可能成为另一个主要风险点，从而加剧债市的调整幅度。”

资金面宽松

10月8日，央行未开展公开市场操作，为连续六日暂停。

“当天资金面比较宽松，上午就比较宽松，到下午很多资金减点都很难出掉。因为跨季过了，之前受MPA限制不能出资金的，现在都可以往外出资金了。”一位农商行交易员称。

当日，Shibor全线走低，银存间质押式回购利率亦悉数下跌。具体而言，DR001下行20个BP至2.52%，DR007下行16个BP至2.63%，DR014下行98BP至2.65%，DR1M下行58BP至2.77%。

除跨季时点刚过的因素外，资金市场的宽松也与央行操作及市场情绪有关。10月7日午间，央行决定开启年内第四次定向降准，从10月15日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，同时置换10月15日到期的约4500亿元MLF，释放增量资金7500亿元。

前述交易员称，目前资金市场流动性已经比较充裕，降准释放的7500亿资金到银行后，不论投资还是放贷都需要一个过程，在资金没出去之前，要么在银行，要么在银行间市场。如果没有逆回购资金到期，资金市场会出现阶段性宽松。

Wind数据显示，目前至10月末，除了被置换的MLF以外，仅有少量逆回购到期。

央行有关负责人称，降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化。

兴业银行研究员郭于玮认为，由于经济存在下行压力、低评级债券信用利差仍高、表外融资风险得到一定的控制，流动性收紧的可能性不大。但为了防范宏观杠杆率再度抬升，流动性进一步放松的空间有限，预计第四季度资金面将维持当前合理充裕的水平。

中金公司固定收益分析师陈健恒认为，更重要的是疏通货币政策的传导机制，这比简单的货币政策放松更为关键。尤其是财政政策需要提升力度，通过减税或者增加支出方式来改善实体企业和居民的资产负债表，才有可能看到新一轮的信用扩张。

债牛有阻碍

10月8日，国债期货开盘后快速走低，随后跌幅收窄，最终小幅收跌。10年期国债期货主力合约收跌0.14%，5年期国债期货主力合约跌0.06%。此外，国债收益率有涨有跌，其中10年期国债收益率上行0.45BP至3.62%，国开债收益率则全线上涨。

“国债期货更多是交易层面，可能市场情绪不是很好。长假期间外部压力较大，比如中美贸易摩擦在升级、美国国债收益率上行等。” 交通银行分析师蒋钦对21世纪经济报道记者表达的个人观点认为。

华创证券宏观经济研究主管张瑜称，本次国债收益率上涨有两方面因素：一是受国庆期间国际事件的影响。当涉及到对中国整体影响时，可能风险资产都会下跌。二是目前普遍认为明年通胀中枢会上行，通胀上行会掣肘国债收益率下行，因为通胀越高，国债收益率越往上走。降准是逆周期政策，当前经济形势不好，市场也会担心降准的流动性是否会进一步传递到通胀里。

另有分析人士认为，美债利率走高给中国国债收益率带来了上行压力。理由在于，中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币较大的贬值压力。Wind数据显示，今年美债收益率一直处于上升通道中，美国10年期国债收益率从1月初的2.46%上升至目前的3.2%左右。

张瑜对21世纪经济报道记者表示，当日的债券利率上行不会形成大的趋势性变化。从宏观角度来看，目前还没有看到信用扩张的拐点，即社融、贷款、投资等数据还没有出现回暖。这种情况下，利率债还是有机会，继续看好。不过因为利率已经下到了目前水平，加上利率债供给增加，美债利率掣肘等因素影响，下行空间已相对有限。

“债券牛市有障碍，但牛市趋势没有结束。”陈健恒认为，“中短期来看，由于地方债发行量较大、美国国债收益率持续上升、中国CPI上升，中国债券收益率的下行受阻。但明年来看，随着房地产的放缓，实体的融资需求将明显回落，带动广谱利率下行，从而也会压低中长期债券收益率。”

中信证券首席固收分析师明明认为，未来一段时间短端利率维持低位、长端利率回落，10年国债利率将再次回落至3.4%-3.6%的区间。