以温和的金融去杠杆应对美国货币收缩

不出所料，美联储6月进行了今年第二次加息，也是此轮加息周期中的第四次加息，联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%。不仅如此，美联储还公布了资产负债表的缩表计划，将每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。

高频率的加息与逐渐开始缩表计划将对全球经济与金融结构产生深刻的影响。具体来讲，最应警惕的是那些在美国货币扩张周期也同比例甚至更大规模进行货币扩张的新兴国家，他们的资产泡沫问题将在此轮美元货币收紧政策中逐渐显现，大量投机资本可能从这些新兴国家撤离并回流美国。新兴国家为避免资本大量流出而带来的本币大幅贬值而不得不放弃部分货币政策的独立性，与美国一同进入货币紧缩周期，这点在历次美国进入加息周期中均有体现，比如20世纪80年代拉美债务危机、日本失去的20年以及1997年亚洲金融风暴。

对我国而言，防范金融风险4月末已经上升至政治局会议高度，年初以来我国已着手在金融市场上进行了一系列去杠杆措施。从流动性供给来看，央行在原有货币工具到期和市场资金极为紧张时会使用MLF、SLF等货币工具释放部分流动性，但年度净回笼资金量预计仍将大于净投放量，央行资产负债表整体表现为小幅“缩表”。之所以是小幅缩表，主要因为我国流动性泛滥问题根源在于商业银行信用扩张过快，因而金融去杠杆更多的是从银行业的监管收紧入手。

银行监管升级主要表现在两个方面，一是央行MPA考核将商业银行表外业务纳入考核，2016年广义货币M2增速并不算高，但市场流动性却表现得极为充沛，这主要是由于中小银行因缺乏存款为快速扩张而大量依赖于委外与同业，表现在商业银行总资产大幅扩张上。数据显示，2016年末，我国银行业金融机构本外币资产总额为232万亿元，同比增长15.8％，增幅显著高于M2增幅。二是大幅限制商业银行信用创造能力，减少银行间杠杆使用率，从而带动整体货币乘数下台阶，带动广义货币M2增速下行，5月末公布的广义货币M2同比增幅仅有9.6%，较4月末下降0.9个百分点，增速创下了近年来的新低。

在此基础上，市场资金面会呈现持续的紧张态势，市场利率也会随美联储加息而缓慢上行，但不会像2013年“钱荒”时陡然上行，主要是源于当前我国经济整体杠杆率（政府、居民和非金融企业债务/GDP）过高。数据显示，截至2016年末，我国整体杠杆率已达237.6%，其中非金融企业债务率达141%，居民杠杆率快速升高至50.6%，政府杠杆率46%。利率如果短期快速提升将显著增加各债务主体的利息支出，导致高债务主体现金流出现崩溃，进而引发系统性风险。因而，此轮去杠杆更多时候是“温水煮青蛙”式的缓慢推进。

当然，在金融去杠杆的同时，实体经济也必须有所作为，主要原因在于当前我国已处于经济转型周期中的关键阶段，劳动力、土地、环境等要素成本的大幅上升必然要求经济结构从以出口为导向的劳动密集型经济转向以高附加值产业为导向的知识密集型经济。我国2012年首次出现劳动年龄人口下降，到2016年，五年来劳动年龄人口总计下降了约1600万人，由此带来的是劳动力成本近年来的显著提升；土地价格的上涨则更多的是源于土地资源供给的单一性和广义货币的高速供给上；近年来我国投入环境治理的费用不断提高大部分也是由于经济高速增长阶段对环境的大肆牺牲造成的。

但转型过程之所以会出现种种痛苦，主要是因为必须处理好转型所带来的经济下滑和就业之间的关系。我国近几年在经济下行周期均采取了明显的逆周期需求扩张性政策也是出于担心就业出现问题，但这样的结果却是经济脱实向虚更为严重，全社会的要素不断流向楼市、股市、债市等虚拟经济制造泡沫，居民与非金融企业既然通过加杠杆投机资产就可轻松获益，谁还会将大量精力投入踏实工作与企业研发工作。

因而，此轮温水煮青蛙式的去杠杆必然需要足够的定力，只有等到金融与实体经济完全实现市场出清的“明斯基时刻”出现，市场上资金需求才会出现明显下降，利率也会相应进入下行通道，美国加息与缩表对我国的负面影响才能降到最低。具体来讲，金融市场的出清主要表现在以同业存款为主要负债来源的中小银行资产扩张速度降到正常水平，部分中小银行甚至出现因流动性收紧而违约的现象，进而导致其股权结构变化。一句话，必须让那些不守规矩的银行得到相应的惩罚才能让金融市场实现出清；实体经济的出清一方面表现在大量扭亏为盈无望和已经沦为僵尸企业市场主体进入破产重组程序，进而不再产生新的债务需求，另一方面则表现在资产价格特别是楼市价格在市场利率不断抬高的同时出现渐进式的下跌。