对冲债务违约率上升 中国版CDS须防多米诺效应

作为美国次贷危机导火索的CDS（信用违约互换），在一定程度上成了“大空头”的代名词。日前中国银行间市场交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，意味着中国版CDS落地。

一时间市场众说纷纭。为了更好地解读政策，厘清CDS的本质，现阶段推CDS要注意哪些问题？如何避免引发系统性风险？美国次贷危机又能为我们提供哪些可资借鉴的经验？

中国版CDS 2.0

《中国经营报》：在这个时间点推CDS，与眼下火爆的房地产市场是否有关联性？CDS会不会变成投机工具，最后像美国一样推动房地产泡沫破裂？

赵扬：坦率地讲，大家有点过度解读了。CDS只是正常的金融对冲、风险调控的金融产品。在一个完善的金融市场中，CDS不可或缺。

2008年金融危机前后，美国房地产市场的上涨和后来的崩盘，根本上还是风险没有控制好，就是说次贷放得太多，而且给了错误定价。

回到中国市场，CDS也不一定会直接跟房地产市场泡沫挂钩。从根本上说，应对房地产市场的泡沫取决于政府针对房地产市场出台的具体政策，比如说房贷的调控，以及土地供应的调控。

《中国经营报》：推出CDS有什么政策意图？

张海云：2010年，为了应对金融体系内信用风险的积聚，给规模庞大的信用资产提供“救生衣”，国内推出了中国首款信用衍生品——信用风险缓释（CRM）工具。我们可以称之为“第一代中国版CDS”。今年推出的CDS产品与CRM产品结构稍有不同，可以称为“第二代中国版CDS”。

与国际通行的CDS不同的是，CRM采用了“单一标的债务”的“简化”条款。CRM市场开启以来，虽然中国信用债券市场违约造成实质性损失的事例较少，但近两年来信用债规模急剧膨胀、债券违约日益频繁，另外，不良贷款造成实质性损失由来已久，而且，近年来银行业贷款规模和不良贷款不断攀升。与信用风险对冲需求迅猛增长形成鲜明反差的是CRM市场的持续萎靡。为解开这一谜团，我曾详细论证了CRM产品改造的多种弊端。“第二代中国版CDS”摈弃了CRM工具的“单一标的债务”结构设计，转而采用了国际通行的“多标的债务”条款，实现了中国信用衍生品创新领域“否定之否定”的曲折演进。

赵扬：推出CDS主要是为了完善金融市场对信用风险的定价和调节功能。目前中国的信用评级并不完善，从银行贷款上说，银行在国有企业和非国有企业之间选择有非常强的偏好。而就不同企业的信用风险而言，目前的市场也没有好的手段来进行定价和调控。

此时推出CDS，可能与未来几年我国债务违约率上升的趋势相关。从目前债务占GDP的比例看，我们发现，企业债占比非常高，债务违约率上升是不可避免的情况。因此，也迫切需要对信用违约风险的评价和对冲的金融工具。

限制销售对象

《中国经营报》：在国内信用市场，特别是信用评级不够成熟的背景下，现阶段推CDS要注意哪些问题？

张海云：首先，信用评级的逐步成熟是一个渐变过程，急不得。其次，固定收益和衍生品市场的参与者主要是金融机构，市场交易过程本身就是在不断进行价格发现。特别是前几年，在信用评级并不完善的环境下，我国信用债券市场仍能不断发展壮大。第三，许多金融机构已建立了内部信用评级团队，逐渐强化自身独立评估信用风险的能力。所以信用评级现状并不是CDS市场发展的重要障碍。

吴庆：我们的信用市场和国际市场是接轨的，国际机构也都在中国境内做业务，成熟不成熟似乎不是决定性问题。国内金融机构可以做出和境外市场一样好的产品。产品开发不是大问题，如果产品做得不好，有经验的投资者也不会选择。

CDS在2008年金融危机中是个重要角色，从中获得的教训就是不能把CDS卖给普通投资者，其销售对象需要有一定的限制。