新政治经济学 为何去杠杆需要配合减财政

张林

当前中国总债务余额约占GDP的260%，考虑到偿付期限，每年约有超过8万亿元的GDP产出需要用于偿还利息——这还没有包括本金偿还在内。因此，金融去杠杆、防范系统性金融风险，成为了中国经济领域未来三年的主线。但是“金融缩表”难免拖累经济表现，2018年1季度的宏观指标呈现出全面下跌的态势。一方面要金融去杠杆，一方面又要经济稳增长，两难之下选择余地有限，但是缩减财政对于以上两个目标都有助益。

1. 财政收入增长撬动金融杠杆上升。

相比世界上的其他经济体，中国经济中的公共部门负担更重，不仅承载着提供公共服务的职能，还承载着一般属于私人部门的投资职能。各级政府的财政收支主要有四个盘子，分别是一般公共预算、政府性基金、国有资本经营预算、社保基金。其中部分的公共预算支出，全部政府性基金支出和国有资本经营支出几乎都用于基础设施、市政工程等投资项目。比如地方性的政府性基金近年来年均支出有4万亿元，但是地方政府项目的投资需求远远大于财政预算，2017年仅地方政府项目的固定资产投资额就达到约20万亿元。

以财政收入为基础，不足的部分就需要通过金融部门的信用扩张来补足，无论是通过政府融资平台还是通过国有企业发债，公共部门的投资活动倒逼金融部门提供更多的信用扩张。由于国有和集体土地及资源的注入，再加上政府本身的信用背书，公共部门去金融部门举债融资几无障碍，可以说债务风险的上升正是财政本身所带有的投资属性所内生决定的。如果将1991年以来中国财政收入增速和M2增速放在一张图里，可以看到在财政收入先行提高两年之后，M2货币供给的增速也会达到高峰。

另一方面，政府推动的投资往往没有足够的利润支持，许多公共项目本身也没有盈利的需求，举债来建设这些项目本身就在积累债务风险。如此来看，中国经济的产能过剩、债务风险和财政收支的扩张存在着内在的联系。如果当下的去杠杆却只是集中在金融部门，银行缩表以及收紧信用，恐怕会造成财政生病、金融吃药的后果。

可是当前的财政收入却是超预期增长。2018年前5个月，财政收入同比增长12.2%，税收收入增长15.8%，土地出让金收入则增长超过40%。在金融缩表去杠杆的同时，财政收入的高速增长是不协调的，这些财政收支早晚会变成加杠杆的原始动力。

2. 财政对经济的拉动作用在边际减弱。

毋庸置疑，公共投资对于拉动经济具有无可替代的作用，一个大项目有时可以支撑起一个地级市的GDP产值。凯恩斯的政府投资理论对于萧条经济学来说，仍然是这个世界上最有可操作性、最不坏的宏观经济理论。可是，对于一个产能明显过剩的经济体来说，财政投资的拉动作用却是有限的。中国几十年来的经济增长已经积累了大量的社会资本，并且成为资本净输出国，因此资本的平均回报率也在不断走低。尤其是如上文所述，公共项目并不能够带来足够的利润回报，资本使用效果并无优势。