金融去杠杆需打一场持久战

2017年以来，央行通过MLF、逆回购等方式稳步提高银行间市场利率，加之MPA季末考核，近期银行间同业拆借利率不同品种呈现上升态势，7天回购利率涨至两年来的最高点，1年期利率互换已达3.71%的两年高点。另据统计，3月末银行间资金缺口在1万亿元以上，以往相对宽松的市场流动性开始逐步收紧。

事实上，受益于同业存单的快速扩容，近年来中小金融机构的发展速度明显快于大型金融机构。据统计，近年来大银行资产增速在10%左右，中小银行则在20%~30%。不仅如此，由于同业存单不需缴纳存款准备金，其货币创造能力也非常大。2014年以来，由于外汇占款的逐步减少，基础货币发行方式由以往通过外汇占款方式转变为通过公开市场投放和MLF投放，这也就是虽然2016年广义货币供给量（M2）仅录得11.3%增幅，但市场流动性较为充沛的重要原因之一。

当然，成也萧何，败也萧何，金融业的快速扩张已与实体经济形成明显背离关系。据统计，金融行业增加值占GDP比例连年增加，已从2012年的6.3%升至2016年的10.2%，而在金融业尤其发达的美国这一数字仅为6.5%。原本为实体经济服务的金融行业逐渐演变成一个自我不断膨胀的庞大体系，不仅大幅挤占了实体企业利润，还吸收了社会的大量要素（劳动力、资金），对实体经济的服务功能越来越弱。与此同时，由于金融链条的不断延伸，造成的结果是从其中每个点看都基本无风险，但叠加后整体风险就呈几何级数上涨，任何一点儿风吹草动都可能造成蝴蝶效应。

因而，2015年末“三去一降一补”成为供给侧结构性改革的重要任务，去杠杆是其中必不可少的重要一环。近期，央行行长周小川在G20会议上提出继续采取措施逐步去杠杆，央行副行长潘功胜近期也表示，在处理去杠杆问题的过程中，综合稳增长、经济结构的调整、防风险以及防止资产泡沫几个方面，以取得平衡，他同时表示要严格控制居民杠杆率的继续升高。

相似的资金紧张状况在2013年6月也曾出现过，同业拆借利率全线飙升，中小金融机构和城商行一度陷入违约困境，但最终的结果却是以央行向市场提供短期SLO补充短期流动性收尾，是各方妥协的结果。究其原因，守住不发生系统性金融风险底线成为了监管方的软肋，也成为了监管方与各方博弈的痛处。如同打牌，各方已猜透监管方的底牌，在这样的心照不宣下，大家在心底都不相信去杠杆会持续，就如同相信房价会永远上涨一样已成为信仰，这直接形成了金融行业快速过度扩张的原动力。

就当前来讲，宏观环境已经出现了明显变化，可谓前有埋伏后有追兵。此时如还不能下定决心坚决打这场去杠杆的持久战可能真会引起大的风险。

埋伏主要指经济脱实向虚愈演愈烈，2015年以来，通过地方债置换、居民加杠杆去库存等方式让悬在经济上方的金融定时炸弹临时解除，但并不代表根本问题已经解决。拿居民杠杆率来看，2016年新增信贷的一半均由居民新增房贷贡献，直接导致2015年至2016年，居民杠杆率已由40%升至45%，虽较发达国家仍不高，但在发展中国家中已属较高水平，未来居民继续加杠杆的空间已较小。突击性的居民加杠杆房地产消费直接压制未来居民其他消费需求，2016年新房与二手房销售额创纪录地达到了M2增量的100%，对整体经济转型十分不利。简单讲，就是社会大量要素被错配至不可贸易部门，可贸易部门不仅无法得到相应要素支撑，反而受到不可贸易部门价格过高影响使人工、房租、资金等相关成本大幅提高，导致可贸易部门竞争力日益下降。

另一方面，追兵则指美国已进入加息周期，欧盟经济虽然弱复苏，但近期通胀已有抬头迹象，预计结束零利率也指日可待。此背景下，过高资产价格会直接影响到汇率定价根基。因而为防止资金过度外流与人民币贬值压力，我国提高市场利率属于不得已之举，且开弓没有回头箭。

当然，考虑到经济复苏根基不稳、今年仍需加大基建投资拖住经济，因而短期市场利率再大幅上扬概率较小，金融去杠杆预计也不会采取提高存准率这样的“核武器”进行，更多的是采取价格调控方式，即“小步慢跑”逐步提升市场利率水平、提高负债成本，同时辅以MPA控制银行过分扩张。

值得注意的是，这一次金融去杠杆必须要打一场持久战，绝不能一到经济面临下行压力或有部分中小金融机构撑不住之时就放松水龙头。否则包括抑制资产泡沫（限购、限贷）、保持人民币汇率稳定、抑制金融风险上升等前期努力有可能功亏一篑，监管者信用也将大打折扣。