现金流连续三年为负 绿色动力超低价“跑马圈地”惹争议

登陆港交所两年后，绿色动力环保集团股份有限公司(以下简称“绿色动力”)正式开启A股上市之路。

6月24日，证监会网站披露绿色动力首次公开发行股票招股说明书，绿色动力拟在上海证券交易所发行1.162亿股。本次发行募集资金扣除发行费用后将用于天津市宁河县秸秆焚烧发电项目、天津市宁河县生物质发电项目、蚌埠市生活垃圾焚烧发电厂项目。

《中国经营报》记者注意到，绿色动力在招股说明书中披露，其经营活动现金流量净额已经持续三年为负，分别为-2.56亿元、-3.54亿元和-4.29亿元。绿色动力方面表示，公司经营活动现金流为负与公司BOT业务模式有关，未来如果这一数据持续为负，可能会对其资金流动性及财务状况稳定性造成不利影响。

扩张致财务承压

绿色动力主要在国内从事垃圾焚烧发电业务，专注于处理城市生活垃圾。2012年，北京市国有资产经营有限责任公司对绿色动力进行了战略性重组，并对其完成了股份改制，两年后绿色动力成功在香港联交所主板上市交易。

兴业证券的分析报告认为，北京国资公司的政府背景使绿色动力拥有较高的信用保证，在争取属于重点市政建设项目的垃圾焚烧发电项目时更易获得作为业主的地方政府青睐，便于公司实现快速扩张。

普华永道一位分析人士表示，绿色动力此次回归A股，可能更多的是出于对获得更高的投资估值和融资便利的考虑，“毕竟绿色动力的垃圾焚烧业务主要集中在国内，国内的投资者容易认可，国内资本市场估值也往往要高于境外资本市场。”

记者了解到，绿色动力近几年一直忙于“圈地”，持续推进新项目的储备及原有项目的扩建，不断扩大垃圾焚烧发电项目数量和规模。根据E20研究院统计，截至2015年11月底，绿色动力投资、建设和运营性质的垃圾焚烧项目共24个，签约垃圾处理总规模约22000吨/日;其中，已运营项目8个，规模共5700吨/日;2015年新增签约(含收购)项目4个，分别为北京通州项目、安徽蚌埠项目、北京密云项目、浙江永嘉二期工程，垃圾处理规模共5050吨/日。

由于部分项目一直采用BOT(即build-operate-transfer，建设——经营——转让)模式，而这些项目属于资金密集型项目，具有投资规模大、建设周期及投资回报期长等特性。记者获悉，绿色动力主要通过银行借款及自有资金解决BOT项目建设所需资金。一般而言，银行借款约占项目总投资的70%，自有资金约占30%，根据BOT项目特许经营协议的约定及内部预测，绿色动力BOT项目的投资回收期一般约为8~12年，因此，银行借款是绿色动力项目融资的主要手段。

如今，不断“圈地”扩张导致资金需求量大而带来的融资风险让绿色动力的财务不断承压。招股说明书披露的数据显示，2013~2015年，绿色动力的经营活动现金净流量持续为负，分别为-2.56亿元、-3.54亿元和-4.29亿元。

绿色动力表示，公司经营活动现金流为负与BOT业务模式有关，BOT项目的建造业务的现金收支计入经营活动现金流量，在建设新BOT项目时产生大量开支，但只能在项目运营期内收回现金。绿色动力作出风险提示称，如未来公司经营活动现金流量净额持续为负，可能会对公司的资金流动性及财务状况稳定性造成不利影响。

上述分析人士向记者表示，一般经营活动现金流为负说明企业正处于成长和扩张期，这要求企业要具备较强的融资能力，否则财务过度承压容易使后续发展出现问题。

财报数据显示，2015年，绿色动力先后获得了交通银行为期三年的2亿元流动资金贷款、汇丰银行为期一年境内5000万元综合授信及境外5000万港元综合授信。绿色动力表示，其还在光大银行、交通银行的授信额度内提取多笔贷款，用于偿还海宁项目贷款和招商银行流动资金贷款，降低了资金成本。

超低价中标争议

在绿色动力举债扩张中，其部分项目的超低价中标曾一度引发争议。

根据绿色动力此次发行计划，募集资金扣除发行费用后，将按照轻重缓急顺序投资于天津宁河县秸秆焚烧发电项目、天津市宁河县生物质发电项目和蚌埠市生活垃圾焚烧发电厂项目。项目总投资额为10.07亿元，其中计划用募集资金投入5.6亿元。

在上述项目中，尤以蚌埠市生活垃圾焚烧发电厂项目引人关注。记者了解到，该项目于2015年8月11日中标，项目采用BOT投资方式，特许经营期限为30年，项目规模为日处理1960吨生活垃圾，分两期实施，项目估算总投资额约5.04亿元，计划工期为22个月。因为26.8元/吨的超低中标价格，这一项目甫一中标就已经争议不断。

在今年3月，全国工商联环境商会发出企业加强行业自律倡议书，直指上述蚌埠市垃圾焚烧发电等项目超低价中标，损害了环保行业健康发展，扰乱了正常的市场秩序。彼时，威立雅中国区副总裁兼CEO、环境商会常务副会长黄晓军向记者表示，不合常规的超低价中标项目可能遗留烂尾工程及豆腐渣工程隐患，存在拖延工期、降低工程质量、恶意偷排等风险。

而根据绿色动力在招股说明书披露的数据，其收取的垃圾处理费由公司与政府相关部门签署的BOT协议或运营协议约定，其已运营的垃圾处理项目的垃圾处理费收费区间为52~90.77元/吨。

有业内人士指出，目前垃圾焚烧行业的垃圾处理费平均处于60~80元/吨的水平，而蚌埠位于内陆地区，价格也相对较低，30~50元/吨较为合理，然而上述中标价格显然已经逾越行业的底限。

6月28日，记者就该项目的具体进展情况，分别向绿色动力方面致电、致函问询，但截至发稿前并未得到回复。

不过，绿色动力在招股说明书中表示，在本次发行募集资金到位前，为充分利用BOT特许经营权期限，保证项目实施进度，公司通过银行贷款等方式自筹资金对项目进行了投资建设。截至招股书签署日，该项目已根据投资概算完成了3.86%的项目前期投入。