地方债发行流标背后：被“架空”的评级

地方债的市场化探索之路，现阶段看起来布满荆棘。

8月12日，四川启动了专项债券发行工作，据公告披露，四川省以定向承销方式发行了三期置换专项债券，发行规模合计47.58亿元，三期债券发行利率沿袭了定向债高于国债50基点左右的格局。

据Wind统计，自5月18日2015年地方债发行正式启动以来，截至8月12日，已发行的地方债总额达到16047.32亿元，其中3314.29亿元的置换债券采用定向承销发行方式，约占地方债发行总额的两成。

地方债发行之路颇多挫折，行政和市场手段相结合的路径愈发清晰。从5月份正式启动以来，经历了江苏延期发债、辽宁意外流标之后，以完全市场化之路发行的地方债都基本以失败或者流标结束，最终经过各方干预以行政手段实现顺利发行。

市场普遍预测，随着中国债券融资时代的到来，地方债发行如果不能启动市场化之路，对地方政府而言，想借此来化解庞大的债务危机似乎只是一个梦想。

AAA评级的风险

“辽宁专项债流标事件表明，短期内非市场化因素干扰地方债发行的因素不可持续，随着地方债发行规模的扩大，市场化程度将逐步增强”。中债资信评估有限责任公司在微信公众号中债资信上表示。

8月7日，辽宁省通过定向承销发行地方债，在多轮博弈中最终出现流标，成为地方债自2011年发行以来，首次出现的流标现象。

北京一家评级机构人士在接受《中国经营报》采访时表示，辽宁流标其实和江苏有类似的地方，都是市场对债券的认可度并不高。一方面可能是利率因素，但更多可能还是双方对债券投资标的的博弈情况。“不排除地方政府和银行之间的谈判存在利益纷争。”上述评级机构人士表示。

一个更显而易见的原因则可能出在市场对于发债的地方政府偿债能力有所质疑。相比江苏的财政实力，辽宁上半年的财政情况并不乐观。

数据显示，2015年上半年，辽宁省经济增速同比增长2.6%，大幅低于全国平均水平。当地财政收入近些年增速连续下滑，自去年首现负增长后，今年上半年全省一般公共预算收入同比下降22.7%，财政收入增速在全国排名中也排在后面。

一直以来，对于地方债评级规则，业内并没有统一的标准，但政府的财政实力仍是众多因素中一个重要的考量标准。

中诚信评级认为，在中国土地作为一种特殊资源，在地方经济飞速发展背景下，受城市化进程以及房地产等行业的影响，对地方财政重要性愈发显著。在房价上涨较快的时期，土地和相关收入往往成为地方政府基金收入的最主要来源。此外，在房地产行业拉动之下，地方的建材、化工、机械、钢铁、家电、五金等行业也会获得快速发展并为地方创造大量的财政收入。从这个意义上来讲，地方政府拥有的土地资源往往对某些地方财政具有决定性的影响，对地方的偿债能力也有重大影响。

新世纪评级在接受媒体采访时表示，辽宁省经济增长以钢铁、水泥、石化、汽车、装备等传统产业为支柱，产业发展以投资拉动、政府主导为主要特征。在经济下行压力下，投资密集、工业拉动、产能扩张的增长模式的可持续性受到挑战。

然而，在此背景下此次流标的辽宁省地方债发行仍被债券评级机构授予了AAA的评级，但债券评级机构给予地方发行债券的评级仍都是最高的AAA。

中债资信评估有限责任公司认为，尽管2015年在地方政府发债信用级别符号设置上增加了AAA-，但目前已发行地方政府债券的省市级别全部为清一色的AAA，对于经济、财政收入增速下滑较快或出现负增长的省市也获得了某些评级机构给出的AAA级别，没有体现评级应有的风险识别等功能。

地方债评级谁说了算?

虽然没有统一的评级标准，但是对于地方债的评级来说，包括中诚信、新世纪、大公国际等评级机构纷纷给出的等级仍然是AAA，从辽宁流标看，市场似乎并不单单以评级机构给出的评级结果作为认购的主要标准。

根据公开文件，2015年辽宁省政府债券承销团共18家银行1家证券，其中主承销商分别是建设银行、工商银行、农业银行、兴业银行、中国银行和交通银行。

北京某股份制银行相关人员在接受采访时认为，从承销行来看，银行对债券的评级是认可的，对银行而言，评级机构的等级只是一个参考的标准，并不会是最终决定因素。“更多还要看双方在利率、偿债等方面的谈判。”

这种观点也得到了上海某评级机构的认同。

上海一家评级机构认为，承销商对债券评级的认可不代表一定会认购，流标的原因是多方面的，未来在地方债发行过程中，央行和政府应该发挥各自功能，建立科学的债券市场，加强地方政府债务组织管理水平和内控制度建设。

中诚信关于地方债的报告显示，偿债能力是反映地方政府财政状况和运转效率的重要标志，体现出其偿还到期债务的能力或保障程度。地方政府性债务的涵盖范围较广，不仅仅包括地方政府自身债务，还包括其所属机构、经费补助事业单位、融资平台公司等直接借入、拖欠或因提供担保等信用支持或公益性项目建设形成的债务。

地方政府的负债水平和负债结构直接决定了其信用风险的大小，中诚信国际对地方债务的评估，将综合考察各地方政府的债务规模、债务负担以及流动性三方面。

中诚信政府与公共融资评级部关飞认为，现行体制下，地方政府的财政透明度很低，一般来说，地方政府仅仅公布一些基本的财政数据，缺乏完整的报表，基金预算和预算外财政专户数据基本不公开。

尽管中央政府要求地方要逐步公开财政数据以接受社会监督，但不同层级、不同区域的地方政府预算公开进度不一，财政预算与执行、财政体制与管理、债务口径与统计等方面的透明度较低，信息披露的时效性也较弱，一定程度上降低了评级依据的准确性。

8月3日，中国社科院财经战略研究院发布中国政府资产负债表显示，截至2013年底，中国政府负债超过56万亿元，同比增长近两成。与此同时，中国政府2013年资产总额111.9万亿元，同比增长近一成，增速远低于负债增速。