牛市“12·9”暴跌背后：资金杠杆凶猛

上证指数从最高3091.32点下跌至最低2834.59点，最终收于2856.27点，跌幅5.43%。这是今年以来最大的一次下跌。

从11月20日开始，13个交易日上涨12次的A股，至此重重摔了一跤。

“两周内我们在香港、上海、深圳等地接触了60多个机构投资者，已经从最初的兴奋转为困惑和不安。一方面，他们业绩普遍跑输基准（比如沪深300指数），另一方面，他们对汹涌的散户资金感到困惑。”瑞银首席策略分析师陈李在12月8日发布的研究报告中表示，“推动近期市场大幅攀升的资金，固然有新开户的散户资金，有产业资本，有个人融资融券规模持续放大，也新增了银行渠道的杠杆资金。”

明眼人都看得出来，此次调整势在必行。只是杠杆资金首次如此明显地向投资者们演示了助涨助跌的威力。

“暴跌，是由于大盘蓝筹股拉升太大，而造成获利盘在3000点之上大量获利回吐。直接原因则是中证登发布的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，导致债券回购性预期增强，资金出现分流，但这只是导火索。”南方基金首席策略分析师、基金经理杨德龙接受《中国经营报》记者采访时表示，“融资融券的杠杆，对股市是助涨助跌的作用。”

他认为，目前的调整已经比较充分。“未来A股会慢慢转化成‘慢牛’，因为这样的上涨不能持续。”

“疯牛”跌跤

市场上绝大部分投资者，包括机构投资者，在一个月之前都没能想到目前A股的上涨速度。

记者在此前对机构投资者的采访中，有认为年末达到2500点的，有认为将达到2700点的，但没有一位相信年底能够超过3000点。

但3000点的大关口似乎轻易就被冲破。12月9日，开盘40分钟后，上证指数首次冲破3000点，并在午盘开盘后不久就上升至最高3091.32点。但随后，一次大“滑坡”开始了。

大量的资金开始卖出券商、银行、房地产等此前强势板块，上证指数从最高点滑落超过250点，并最终收于2856.27点，和前一交易日相比下跌163.99点。

“调整，是A股之前一段时间涨多了而进行的技术性调整。当然，如果从原因上看，最近监管层出的很多政策都偏利空，尤其是关于债券不让质押融资的政策，这导致资金面紧张，使市场找到理由来进行调整。”广发新动力基金经理刘晓龙对记者表示。

他所指出的债券相关政策，就是中证登发布的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》。

景顺长城认为，这一政策主要有四方面影响：“股市强资金分流效应渐显，降息预期的提前透支，导致债市无可避免地跟着调整；企业债质押门槛将大幅提高，符合回购资格条件的企业债新券占比较低，所以导致融资回购收紧，存量债券已受压；短期内去杠杆的压力将冲击市场流动性，特别是高杠杆的债券基金面临去杠杆压力，而流动性好的券种是首先被卖出的标的，若投资者大量赎回基金，反而将加速债券收益率的向上调整；社会融资成本因此将被抬高，背离整体宏观政策宽松的取向，导致降准的预期增强。”

“中证登公司为降低质押回购的中央对手方风险，今年连续出台了多项措施加强交易所债券的风险管理，但之前的历次措施主要是针对债券发行人的自身信用风险控制，此次推出《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》主要是为应对国务院发布的 43 号文给交易所存量城投债可能带来的影响，涉及面更广。”工银瑞信在相关研究报告中表示，“该规定对股市影响有限，A股估值提升的逻辑未变。”

事实上，机构一致认为，新规属导火索而非根本原因。很多机构投资者表示，经过这次“跌跤”，调整已经在一定程度上到位。

“从幅度上看，我认为调整已经到位了，最高调整到2800多点，风险释放已经比较充分。”刘晓龙说。

杨德龙也表示：“我认为调整不会太多，因为大部分投资者其实没有拿到这部分筹码，所以一旦大盘蓝筹股出现调整，会有人起来抄底。所以我认为，经过几个交易日的调整，A股的上涨会继续。”

杠杆的魔力

导致A股暴涨暴跌的另一个推手是杠杆。