“定向降息”近水不解远渴

近日，央行几次再贷款操作引起了市场的广泛关注。7月21日，各大媒体报道，央行向国开行发放1万亿元低息PSL（抵押补充贷款，Pledged Supplementary Lending）；有消息称，7月以来，央行接连向内蒙古、上海、汉口、长沙等多家地方银行分别提供了5亿~10亿元不等的低息再贷款。这几次再贷款以“低息”为显著特点，也被市场人士冠以“定向降息”的称谓 。

“定向降息”是指对特定领域或地区降低融资利率水平，是一种定向调控的手段，但是，在贷款利率市场化的背景下，定向降息不能作为独立的手段使用，需要与其他手段配合使用。从贷款利率来看，2013年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制，因此，央行并不能直接对金融机构的贷款利率给予限定价格，利率完全由金融机构自主决定；从存款利率来看，如果对部分金融机构利率给予限定，那么会带来金融结构的非公平竞争，央行也难以对此承担责任。因此，定向降息并不能作为单独的手段给予操作，需要与其他政策工具配合使用。

“定向降息”有助于解决两个问题。第一，融资成本高，年初以来，相比2013年下半年，银行间货币市场利率有了实质性的下降，但是实体经济贷款利率居高不下，凸显了企业融资成本高的问题，“定向降息”可以降低金融机构的筹资成本，从而有助于降低实体经济的融资成本。第二，中小企业和特定领域融资难，一方面，“定向”机构选择可以鼓励金融机构去做中小企业和特定领域融资，对资金流向的限定又可以保证中小企业和特定领域得到融资；另一方面，“低息”又可以提高金融机构的利润空间，进而提高风险偏好，会加大向中小企业和特定领域的贷款流向。

从我国央行目前的政策工具来看，“定向降息”可以与再贷款和常备借贷便利（SLF）配合使用。从公开市场操作来看，央票、正逆回购由于采用招标的方式确定利率水平，现券买卖的价格由市场决定，因此，很难通过公开市场操作来实现“定向降息”；从存款准备金操作来看，央行只能“定向”调节准备金率，做不到“定向降息”。央行可以通过设定SLF的“定向”标准，比如，限定金融机构的贷款结构或者投放区域结构，通过低息SLF可以起到“定向降息”的目的。

根据“定向降息”的功能特点，央行可能会投放在以下领域：第一，鼓励支持中小企业贷款，解决中小企业融资难的问题；第二，鼓励支农贷款，支持“三农”建设；第三，鼓励中西部贷款，支持中西部的经济发展；第四，发挥财政政策的作用，向政策性银行贷款，支持特点领域的基础设施建设；第五，支持节能环保、民生等重点领域的贷款。

定向降息兼具“定向调控”和“降息”的特点。优点是，对于利率的传导比较直接，货币政策传导路径短，可以说是一步到位，而且“定向”操作还可以控制资金的流向，调控更加精准，针对性更强。

但定向降息也存在很多局限性。第一，资金流向控制比较困难，由于中小企业风险比较高，尤其在风险溢价不能满足的情况下，在利益的驱动下，资金仍然会流向国企、大型企业等低风险企业和房地产等高利润行业；第二，定向降息在某种程度上是一种利率市场化的倒退，存在计划经济、行政指令的嫌疑，在利率市场化背景下，资金的价格和流向应该都由金融机构来决定；第三，给企业造成不一样的金融发展环境，市场公平性受到质疑；第四，获得低息贷款的企业更容易过度扩张，带来更严重的产能过剩问题；第五，滋生金融风险，由于中小企业风险高，贷款的过度流向会产生潜在的金融风险。

“定向降息”的缺陷导致其很难成为长期的政策工具，而且也是一种非市场化的表现。利率作为货币市场的价格，其对资金的优化配置起到基础性作用。如果依赖“定向降息”，那么将给市场货币供求关系带来混乱，“低息”将使得市场难以发挥配置资源的基础性作用。此外，央行如果想通过PSL打造中长期政策利率工具，必须综合考虑货币供求等市场因素来决定PSL利率，并且还需要数量工具给予配合，才能真正引导市场利率水平，低息PSL的利率则起不到中长期政策利率的作用。

如何降低长期融资利率水平，解决融资难的问题呢？ 第一，要加快企业信用体系建设，解决信息不对称和柠檬市场的问题，使得一些优质企业能够以较低的利率价格得到贷款；第二，降低金融业门槛，引入民营资本，提高金融业的竞争水平、多样化程度和运行效率，达到降低金融业运营成本的目的；第三，逐渐取消“存贷比”的考核制度，提高资金的运用效率。

作者系北京金融衍生品研究院宏观研究员