合生元高溢价收购Swisse 德银看空

近日，中国保健食品行业最大的一笔收购终于诞生。

9月17日晚，广州市合生元生物制品有限公司(以下简称“合生元”，(01112.HK))发布公告，斥资76.76亿港元收购澳大利亚著名企业Swisse83%的股权，这一交易也成为中国企业并购海外保健食品企业最大的一桩并购案。

合生元这一巨资并购正值新《食品安全法》即将执行之际，保健食品法规中对于进口保健食品哪些应该使用备案制，哪些应该使用注册制作了详细的界定，赶上了好时机。

中国保健协会副秘书长张大超告诉《中国经营报》记者，合生元携带巨额资本突然切入保健食品市场，可以说是为非直销保健食品行业注入了一针强心剂，在行业规则终于有了稳定且持续的开端之后，未来会有更多的资本介入保健食品行业。

不过，也有分析人士指出，合生元此次巨资并购的溢价率不低，未来合生元能否期内偿清此次收购所带来的巨额债务，还要依赖于Swisse品牌在国内市场的开发程度。而在收购之后，合生元负债比率由64%升至131%，由此可见，此次收购将让合生元承受沉重的财务负担。

债务骤升

合生元的这一并购正值国内奶粉行业转向净利润下滑之际。

随着乳制品成本下降，再加上君乐宝130元奶粉、新希望99元进口奶粉的入市，还有海淘奶粉的侵蚀，以往奶粉企业躺着赚钱的日子不复存在，转型对于合生元来说是不得不进行的选择。

合生元今年8月18日公布了2015年中期业绩，公告显示，截至今年6月30日六个月，合生元营收约为19.62亿元(其中来自婴幼儿配方奶粉的收入为16.98亿元)，较去年同期减少约为10.3%;期内净利润约为2.05亿元，与2014年同期的3.12亿元相比，下滑幅度更大，达约34.4%。

乳业市场饱和是一个难以逆转的趋势，而近年来保健食品行业在国内的增长速度不断为其他行业所羡艳。

来自中国保健协会的数据显示：2010年至2014年间，这个行业平均年增长率在10%至15%之间，销售额从2600亿元扩张到了4000亿元。

不过，由于近些年来国内充斥着虚假的保健食品，国内消费者反而更为信赖国外保健品品牌，Swisse正是国内消费者所热衷的国外品牌之一。

据了解，Swisse被收购后，总部还将放在墨尔本，而不会搬至中国。不过，Swisse产品大规模进军中国市场将是大概率事件。

合生元表示，此次收购能够给集团带来独有机遇，一方面以广受欢迎的国际品牌进入成人补充品市场，另一方面也有助于公司开拓全球市场，其中正计划将Swisse覆盖面增加至多达27个国家。

通过这项收购，Swisse接下来可以借助增加网上销售及合生元庞大的分销渠道来开拓市场，但受制于相关规定，海外保健品进入中国市场需要注册备案，因此合生元方面相关负责人称，暂时还是维持Swisse的海淘、代购等原有销售渠道。

张大超认为，未来Swisse要想大规模进入中国市场，仅通过海淘和代购途径难以扩展开来。新《食品安全法》10月1日就开始实施，Swisse可以利用注册制和备案制进入中国保健食品市场，维生素类以及矿物质类保健食品，很快就可以通过备案制进入中国市场，而草药保健食品则还需要至少一年半左右的时间进行安全性和有效性实验。

虽说生意是一桩好生意，不过收购价格成为了投资者和分析师们争议的焦点。

德银发表研究报告指出，此次收购虽为公司开拓新收入来源，但同时也因负债比率由64%升至131%增加营运风险，所以将目标价由14.4元下调至13.7元，评级由持有降至沽售。

雪球财经一位投资者也认为，此次并购合生元已经用上全力，要付77亿港元予卖方，含现金74亿港元及股票3亿港元，足见转让方在交易中处于主导地位。

记者注意到，去年1月15日，合生元对外公告，拟发行本金额为25亿港元于2019年到期的零息可换股债券，同时已向经办人授出选择权，以要求公司进一步发行本金总额最多为6亿港元的增发债券，去年6月份，合生元进一步发行本金额6亿元2019年到期零息之额外可换股债券。

合生元完成交易后，在此前30亿港元的基础上，向包括澳新银行及汇丰银行(作为委任牵头安排行及原有贷款人)订立融资协议，融资协议为收购事项提供最多4.5亿美元(合35亿港元)的过渡性融资，共计75亿港元，即便按6%的较低债息计算，合生元付年息要4.5亿港元。Swisse净利润约4亿港元，计入合生元的净利润大概在3.3亿港元左右。