综合金融模式重获估值认同 中国平安被上调至“买入”级

挑剔的市场研究者这一次终于正视了自己的偏见。

9月14日，汇丰银行环球研究部James E Garner发布最新研报，在重新评估了中国平安的业务模式后，首次取消了20%的综合金融估值折价，将平安H股及A股评级上调至“买入”。

经过此次调整后，中国平安H股和A股目标价为56港元(原45港元)和47元人民币(原38元人民币)，隐含35%~34%上行空间。

此前，James E Garner及其团队曾在2014年发布的研报中对中国平安所追求的综合金融模式(IFS)提出质疑，其理由是这种商业模式曾在发达国家的试验中，不仅因为复杂程度给投资者带来负担，同时亦没有为投资者带来曾经许诺的明显好处，大部分均以失败而告终。

此次重新向平安IFS投出“信任票”，James E Garner表示，不仅是当前金融业的经营环境更利于综合金融发展，重要的是，中国平安的业绩报告也证明了“综合金融+互联网”模式已经创造出了“显著价值”。

尊重变化

让市场分析师扭转偏见并不容易，尤其是 James E Garner这样的资深“大拿”。

他目前在香港主要关注亚太保险行业和公司。他所管理的团队以对中国、韩国和印度保险市场的深入探索和研究而为投资者所熟知。而在此之前，作为拥有将近16年保险行业研究经验的资深分析师，James的职业生涯中目睹了一系列不同的公司经营模式调整，服务对象覆盖安盛(AXA)、安联(Allianz)、 富通(Fortis)、 忠利(Generali)、苏黎世金融集团(Zurich Financial Services)、 荷兰全球人寿(AEGON)和法国国家人寿(CNP)。

在此次发布的报告中， James E Garner透露对于中国平安的重新评估花费了大约两年的时间。而契机源于上一次汇丰对平安估值采用的20%综合金融折让之后，2014年9月平安保险董事长马明哲安排了一次一对一的会见。在那次的见面中，这位一手缔造中国平安金控集团的“掌门人”阐释了平安集团追求的IFS模型与西方同行的不同之处：平安希望能够在保持银行/保险业务高速增长的同时，能够捕捉全产业链价值;平安认为当前的第三方金融服务产品的创新不足以满足房钱客户的需求;同时，平安对于金融风险的控制非常敏感。

马明哲亲自与一位分析师单独见面的举动后来被业内用“罕见”来形容。然而，若考虑到2014年恰逢中国平安完成涵盖了保险、银行、信托、证券、资产管理、基金、期货、不动产、交易所等全牌照业务框架建设，同时开始通过陆金所布局互联网金融、第三方支付等新业务。综合金融模式在当时被市场“看衰”，引起集团高层重视自然顺理成章。

不过，这次见面并没有让James E Garner及其团队改变判断。真正促成他们重新认识平安的是随后两年内，中国金融市场发生了革命性的变革。

现在回头看，2014年被称为中国互联网金融的元年。这一年“互联网金融”一词首次被写入《政府工作报告》。不仅有阿里蚂蚁金服集团成立，京东发布消费金融战略，小米投资积木盒子……这样互联网企业向金融业渗透;包括民生银行、国开行、招商银行等也以自营或投资的方式加入互联网金融。而马明哲也是在这一年末提出了平安互联网金融的战略体系，明确围绕“医、食、住、行、玩”等需求，打造“四个市场、两朵云、一扇门”。

重量级“玩家” 的参与大大提升了互联网金融对于传统金融环境的冲击。截至 2016年一季度末，第三方移动支付金额达到了6.2万亿元;2015年全年互联网保险保费共计2234亿元，同比增长了160%，渗透率也从2014年底的4.3%增长到了9.2%。根据麦肯锡发布的报告显示，截至2015年底互联网金融总交易规模超过了12万亿元，接近GDP总量的20%。尽管相对于整体金融市场的体量依然有限，但在此之上互联网金融行业又细分出了理财、保险、借贷P2P、股票财经基金等领域用户已经突破5亿人，对网民渗透率超过70%。

尤其是移动互联网的应用带来的大数据、云计算等技术被广泛应用于金融领域，则开启了不同于传统金融的参与形式。对于这一切发生在18个月内的变化，James E Garner在此次发布的报告中这样写道：“我们的团队花了大量时间研究领先于世界的中国互联网金融市场。得益于用户的创新，智能手机使用、尚未被开发的需求(例如在有13.6亿人口的中国中仅2.75亿人在中国人民银行拥有征信记录)以及政府的支持和鼓励，我们看到大量来自私营企业的科技企业家们在再造古老的金融服务商业模式，以满足客户的要求 。”

这个大环境的变化让他们意识到，和15 ~20年前衍生出IFS模式的发达市场相比，现在的中国高速发展的环境更有益于平安所做的IFS实现成功。

构建生态创造机会