注册制进入存量改革时代

骆振心

创业板注册制改革如期而至。近日，创业板改革总体实施方案已经通过，注册制的主要制度和配套业务规则正在公开征求意见。创业板注册制改革充分借鉴科创板的经验，注册程序分为交易所审核和证监会注册两个环节，以上市市值、营业收入、净利润为主要指标明确了三套上市标准，并对新股发行定价放开行政性限制，放宽涨跌幅限制等。从2019年A股IPO融资额看，创业板占到了全部的12%左右，融资规模超过了300亿元，在股票市场中具有十分重要的地位。继科创板首次实行注册制后，创业板开始实施注册制改革，表明中国股市正在从增量改革进入到存量改革的新阶段。

科创板注册制改革适逢全球股票市场动荡。由于新冠肺炎疫情冲击，股票市场出现了前所未有的剧烈震荡，美股经历了多次熔断，多个国家股市也随之熔断，股票价格急剧下跌，多家知名基金公司出现了大额亏损，全球股票市场正处在“至暗时刻”。虽然国际股市的冲击迅速波及到我国，但是我国股市总体上还是走出了独立行情。在这个时点上推出创业板注册制改革，显示了我国金融改革的坚定信心和决心。注册制改革必将为中国资本市场长期健康发展打牢制度基础。

金融全球化的步伐在加快，股票市场之间的竞争也日益激烈。为吸引更多的优质公司资源，全球大型股票交易所加快了兼并的步伐，各国的股票交易所也在不断改革。纳斯达克先后两次推出分层制度，形成了“全球精选市场”“全球市场”“资本市场”三个层次，始终坚持推动交易技术创新。港交所在错失阿里巴巴IPO之后，2018年启动了同股不同权的上市改革，锐意吸引新经济公司。由于境外股票交易所更加灵活，我国新经济的一些代表性的公司如阿里、腾讯、百度等都选择了在境外上市，导致股票市场失去了一批优质公司，股市投资者难以分享到中国高科技公司发展带来的收益。推进创业板注册制改革，有利于把握全球资本市场竞争的主动权。

可以预计，随着股票市场注册制改革的推进，我国金融市场将会出现一些新的趋势。一是金融市场国际化进程加快。注册制是西方发达国家股票上市的通行规则，我国股票市场与西方发达国家逐渐接轨，股票市场之间融合程度将会大大提高。

去年，MSCI新兴市场指数将其中大盘A股的因子从15%提高到20%，将中盘A股按20%因子纳入。今年，进一步放开了外资券商的准入，一些外资控股券商纷纷成立。随着注册制逐渐推行，更多的外资会间接和直接投入到中国股票市场，中国的企业对股票市场的选择范围也逐渐拓展到全球。

二是机构投资者将会有所增加。长期以来，我国股票市场以个人为主，根据调查统计数据，截至2019年底，全国自然人投资者占比达到99.76%，占据绝对主导地位。从美国的历史看，美国个人投资者持有市值也是从原来超过90%的比重下降到了今天不到10%，其中重要原因之一就是注册制的推行后，退市股票增多，个股的风险变大，而个人在收集处理信息上没有优势，散户盲目炒股的热情消退。机构投资者相对更加理性，这有利于维护股票市场的长期稳定。

三是居民金融资产的比重将会提高。我国居民金融资产比重只有20%左右，家庭资产配置高度集中于房地产，资产结构与我国经济转型升级还不相适应。我国股票市场推行注册制后，股票市场的价值发现功能将大大增强，一些短期内不盈利但发展前景好的高科技公司将会留在国内市场。股票市场定价机制理顺后，我国经济发展长期向好的态势将会在股票市场上得到体现，我国科技创新的潜力也会在股票市场上得到合理定价。这些因素都将支撑我国股市长期走强，提高股市的投资收益率，我国居民的金融资产比重将会得到提高。

注册制改革的最终目的是为了更好地促进实体经济发展，让发展的成果更多为人民群众所共享。目前，科创板和创业板都在推行注册制，在某些领域不可避免存在一定程度的竞争，但是对于股票市场来说，适度的国内竞争可以提高市场效率，反而有利于在国际中争取一席之地。中央明确按照错位发展、适度竞争的原则，统筹推进创业板改革和科创板发展。科创板主要是集中在新一代信息技术、新能源汽车、新材料、生物医药、节能环保、高端装备制造等领域，而创业板的领域基本覆盖了目前A股的所有行业，还包括纺织服装、交通运输、农林牧渔、金融、传媒等行业，分布更广。资本市场是一个庞大而复杂的生态系统，在推进股市注册制改革的同时，应当推动相应配套改革。要关注企业全生命周期的投融资生态系统，在前期的风投、私募，在中后期的银行信贷、债券融资等方面构建起完整的链条，打通投融资各个环节，让一些私募和风投基金也能在股票市场上市，可以募集长期的资金，培育一批有耐心的资本，更好地为中国经济发展服务。