应对全球金融震荡 应打好宽信用这张牌

范欣

最近一段时间，以美股为引领的全球资本市场迎来了宽幅震荡。至于原因，疫情影响充其量只能算是外在因素，即使没有疫情资本市场宽幅动荡也在所难免，只不过可能不是现在，其内在因素还是股票价格与上市公司真实价值的严重偏离，而驱动这一偏离的始作俑者还是上市公司大幅回购股票。据统计，2009年到2017年末，美国非金融企业累计回购了3.37万亿美元股票。回购股票的资金主要来自于美国大幅减税增加了上市公司利润，以及低利率环境下美国上市公司融资成本大幅降低这两方面。

如进一步分析其中的深层次逻辑，其实是2008年金融危机后全球经济增长的方式出现了较大问题。由于近年来劳动人口增长缓慢、老龄人口比例快速提升，新技术发展遇到瓶颈、短期不能对劳动生产率形成有效推动，全球各国为了维持低失业率、高福利和经济增长不得不更多地通过多投放货币来实现，而由于实体经济给投资者带来的预期回报率不足，企业不愿意从商业银行和资本市场借贷投资建设新的产能，个人也不愿背负更多的负债进行消费，即使各国将市场利率降为负也于事无补。多投放的货币要么是沉淀在商业银行形成超额存款准备金，要么只能是在资本市场空转形成高风险偏好和高资产价格，始终未能形成实体经济的宽信用。但这又反过来进一步压低了实体经济的投资回报率和人口增长率，更加遏制实体经济信用扩张，造成发达国家总需求长期处于萎靡不振的局面。由此形成恶性循环，一些发达国家和地区如日本、欧洲无论当局采取何种政策刺激，总需求就是起不来，通胀就是维持低位，且货币政策的药只要一停经济就面临持续的通缩风险。

当然，对于国内居民而言，宽货币与宽信用在过去20年基本上是被当成一个概念混为一谈的，只要央行一降息或降准就会被居民当做房价或者物价将会出现上涨的重要信号，但其实这一观点是存在严重问题的。

简单来说，当前全球都处于信用货币时代，所谓宽货币主要说的是央行增加对商业银行的货币投放方面，而宽信用对应的才是商业银行增加对企业和居民贷款层面。如果企业和居民没有足够的货币需求，即使是货币再宽，资金也不能通过商业银行流向市场带来信用扩张，更不能带来总需求的扩张。

我国从加入世界贸易组织以来到2008年，国内经济和居民可支配收入都处在一个高速增长的过程中，国内资本回报率一直处于高位，且居民人均房屋居住面积不足，企业和居民信贷需求处于持续较强的状态中，央行此阶段更多的是控制实体经济过热，即防止信用过度扩张。在此期间，我国实体经济总杠杆率保持在一个平稳的状态，2008年末我国实体经济杠杆率仅为141.2%。

到了2008年至2017年，受金融危机冲击，国际需求有所放缓，我国资本回报率持续处于下行区间，为稳定经济我国跟随发达国家脚步，陆续在2009年、2012年和2016年执行了三轮加杠杆操作，也就是信用总体是宽松状态。比如说各地曾出台的按揭贷款打折和降低首付比例的楼市刺激政策，再比如给城投公司和地产公司输送源源不断资金的影子银行快速扩张问题。在此阶段，虽然基础货币投放增速保持在一个相对稳定的状态，但货币乘数一直处于快速提升状态，对应实体经济杠杆率也处于一个稳步爬升的阶段，市场参与的各个主体债务规模扩张速度大于其利润或收入增速。2017年末我国实体经济杠杆率达到了241.2%。

2018年以来，为有效抑制虚拟经济发展，我国总体实行的是宽货币紧信用的政策。紧信用主要体现在推行了严格的楼市调控政策坚持“房住不炒”，推出了资管新规拆掉了影子银行体系，加大多层次资本市场构建改革等等，这期间我国实体经济总体杠杆率基本保持稳定。

如今，在全球经济金融面临新一轮挑战的背景下，我国如何在保证经济金融稳定的基础上稳步拓宽实体经济信用带动经济高质量发展也就成了需解决的重要问题。在这一点上，我国与全球其他国家所面临的问题相同。

最简单的方式当然是降低借贷企业或个人贷款的资质限制，比如降低商业银行资本充足率的考核标准以此实现商业银行对信用不足企业的信贷，或者可降低个人住房按揭贷款的首付比例以此实现房屋成交量的增加。显然，这两种方式是杀鸡取卵之举，短期虽能形成信用扩张，但后患无穷。2008年金融危机的例子如今仍历历在目，其源头就是美国大幅降低购房者首付比例，大量不具备还款能力的个人通过银行贷款购买房屋，在房屋价格处于上涨阶段风险不会暴露，一旦房价下跌则无论是个人还是金融机构无不深受其害，这种方式显然不可行。

真正可行的方式是有序恢复各市场参与主体的资产负债表，信用难以扩张并非是居民或企业真的缺乏需求，而是过高的资产价格和长期负利率驱动下从储蓄到投资链条的结构性失衡。所以未来宽信用政策的着力点不应再主要依赖于货币政策，而需集中于通过财政政策缩小贫富差距、通过资本市场改革加快创新驱动、通过增加居民收入和实际购买力弥补总需求不足，比如美国即将执行的所谓“直升机撒钱”政策，再比如针对资产多少制定差额税收政策等等，最终目标在于让企业和居民的收入增速大于债务扩张速度，恢复从储蓄到投资的正常链条，尽早结束负利率这样的非正常状态。