格劳克斯&丰盛控股：做空与反做空的博弈

编者按/继汉能、辉山之后，丰盛控股（00607.HK）成为做空者的又一个目标。2017年4月25日，在遭遇连续的股价下跌之后，丰盛控股宣布股票停牌，随后，5月2日，丰盛控股管理层发布澄清公告，否认做空机构格劳克斯（Glaucus）的所有指控，称其为“误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控及不负责任的揣测”。

然而，一个值得注意的问题是，对做空指控逐项澄清能否真正解决问题。在此之前，遭遇做空的德普科技也曾发布长达29页的澄清公告，但股价仍然顿挫90%。辉山遭遇做空时的澄清曾让股价暂时得到了支撑，但公司随后暴露的问题却与做空报告裹挟在一起令公司陷入了瘫痪和危机，最新消息显示，5月8日起，应香港证监会指令，香港联交所停止其股份交易，亦即勒令停牌。

那么，对于丰盛控股来说，指控和澄清之后，又会是怎样的结局呢？公开信息显示：5月4日丰盛控股复牌，并在复牌前两个交易日分别上涨17.46%及14.86%。如今，丰盛控股到底能否如中国信贷(08207.HK)般成功反击做空机构仍然值得观察，但丰盛控股反做空的案例却为人们提供了思考，即人们亟须弄清楚：在做空与反做空之间，真正主导势态发展趋势的根本因素到底是什么？丰盛控股执行董事王波在接受《中国经营报》记者采访时就表示，“最近一年来不断有上市公司被恶意沽空，很多企业之后也澄清了沽空机构的指控，但市值还是蒸发了，还是小股东受到了损失。”由此，对于中国的上市公司们来说，“反做空”已经成为这个时代下的重要命题，对于如何反做空，王波表示，“正在考虑成立一个反沽空联盟基金，目前正在筹划当中。”

1.选择

哪些上市公司易遭遇做空？

来看一下做空机构瞄准的上市公司，到底是这些上市公司的哪些特质吸引了做空机构的关注。

2015年5月20日，汉能香港上市公司的股票市值暴跌。股价在半小时内从7港元跌到3.91港元，跌幅高达47%，创造了当时沪港通股票的最大单日跌幅，成了当天全球财经新闻的头条。7月15日，香港证监会指令联交所暂停“汉能薄膜发电”（00566.HK）的股票交易。据福布斯网站报道，汉能股价暴跌期间，两家华尔街对冲基金DialecticCapital、LakewoodCapital都相继在做空汉能。福布斯称，整个市场对汉能的做空沽盘多达3100万股，使得汉能成为当前中国两岸股市上交易量最高的股票之一。港交所的记录也显示，最高峰时汉能的股票每天有多达1.4亿股换手。而汉能之所以受到对冲基金的关注，一个很大的背景在于2014年11月沪港通开启后，汉能股份从12月开始一路冲高，截至2015年5月20日暴跌之前，该股股价累计上涨了277%，一度被市场称为妖股。

在分析师看来，暴跌之前汉能的市值高达3778亿港元，几乎相当于所有A股、H股以及美股光伏企业的市值总和，其市盈率高达200倍，而对比中美两国的同业公司目前的市盈率不超过20倍。由此，市值短时间的骤然飙升，以及市盈率在同行业中的巨大差异给了做空者相应的机会。

事实上，辉山乳业（6863.HK）也不例外，其净利润从2014年开始连续三年下滑,市盈率却从10多倍上升至60多倍。正是这一点，给了浑水（MuddyWatersResearch）做空辉山的契机。2016年的12月16日和19日，浑水接连发布了两篇做空辉山乳业的报告。指该公司最少自2014年以来一直发布不实的财务数据，包括盈利造假、夸大资本开支等，进而判断辉山乳业价值接近零。

尽管两份做空报告并未大幅影响辉山乳业的股价，辉山乳业董事长杨凯以增持近2500万股帮助辉山股价重新回稳，但是在浑水公司创始人CarsonBlock看来，增持并不能解决根本问题，关键在于辉山的资金链什么时候会断。果然，2017年3月24日，辉山乳业资金链问题爆发，股价半个小时之内暴跌85%，创历史最大单日跌幅，市值蒸发超过320亿港元。

对于丰盛控股，格劳克斯的关注点也与前两家有相似之处，即丰盛控股前两年股价表现强劲，2015年大涨251%，2016年大涨92%，远远跑赢港股大盘，不过该股今年走势疲弱，至今跌幅高达三成。在格劳克斯看来，这正是机会所在，所以，在一份长达52页的做空报告中，格劳克斯给出的做空主旨就是，该公司过去几年市值膨胀，但公司主营业务并未给公司带来足够利润，公司股权交易频繁，净利润主要来自于非经常项目损益中的投资收益，而非主营业务。所以，格劳克斯认为丰盛控股存在操控股价的嫌疑，并认为丰盛控股在2013年的一项反向收购是最大的股票操纵交易。在格劳克斯看来，丰盛控股的估值为每股0.55港元至0.77港元，远低于目前的价格2.88港元，认为该股票还有73.1%至80.8%潜在跌幅。

不过，遭遇做空之后丰盛控股股价并未像前述企业一样出现巨大跌幅，而是在早盘急挫11.89%至2.52港元时就临时停牌，并在发布澄清公告后于5月4日复牌，复牌后两个交易日分别上涨17.46%及14.86%。

2.套路

五个做空的套路

纵观上述案例，不难看出，做空机构比较关注的上市公司通常拥有以下几个特点：

其一，公司收入下降，但盈利却大幅增长，甚至利润率远远超过同行，在这方面，辉山乳业是典型的代表。浑水在做空辉山的报告中就指出，“大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此，辉山公布的毛利率以及EBITDA（即扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润）大大高于同业。然而，辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，因此其超额利润报告是虚构的。”