股灾反思：谁是真凶

“改革牛”“杠杆”“股灾”“大救市”“股奸”“恶意做空”“门口的野蛮人”……生动诠释了2015年中国资本市场的跌宕起伏。这是中国股票市场有史以来规模最大、涉及人数最多、造成损失最重的一场股灾。三根阳线改变不只是信仰，还有命运，监管部门官员锒铛入狱、证券公司老总自杀、私募大佬神话破灭、上市公司遭遇“野蛮人”举牌，人性的贪婪和恐惧一览无遗。

2015年股灾的酝酿、爆发，再到如今的平稳、恢复，A股似乎重新看到了希望。回首过去是为了更好的展望未来，岁末年终，站在新旧交替的节点上回顾2015年中国股市的“牛熊之变”，会给我们怎样的教训和思考，2016年等待我们的又会有什么样的期待和希望?

“疯牛”变熊

此次股灾，前后共经历两轮暴跌。

2015年6月15日，上证指数从5178点高位突然掉头向下，大跌103点，市场陷入极大的恐慌和大面积踩踏之中。至7月9日，上证指数在18个交易日内暴跌1803点，最大跌幅近35%;8月18日至8月26日，上证指数在7个交易日内暴跌1155点，最大跌幅约29%。在6月中旬至8月末，有21个交易日指数大幅下跌或暴跌，17次千股跌停。

上证指数从高位5178点一路下跌至最低2850点，区间振幅超过2300点，跌幅为45%。创业板指从4000点跌至1779点，腰斩过半，惨烈程度可见一斑。数以千计的公司停牌试图避险。据统计，自6月29日至7月7日，沪深两市多达近千家上市公司发布停牌或申请停牌等公告。这意味着，7个交易日之内，至少有30%的公司处于停牌状态，被市场人士称为A股史上最大规模停牌潮。

证监会、央行等多个部门在此期间联合出台了多个稳定股市的措施，包括：7月5日，监管层宣布IPO暂停、主要券商启动稳定市场基金且中国人民银行通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持。

随后央行支援融资融券、上市公司出手回购股票、允许养老基金投资股市、“国家队”资金大手笔买入蓝筹ETF基金、调查做空者、逮捕“谣言”散布者、央行“双降”放松货币，可谓使出了十八般武艺。但这并没有阻止股民账户中数万、数十万，甚至成百、上千万元的真金白银化为乌有。此时，市场怨气冲天、股灾“阴谋论”盛行。

与众多股灾一样，在这场股灾之前，曾有一段“疯牛”的行情。2014年7月，上证指数蓝筹股主导的“指数行情”开始上演，随后2014年11月22日，央行本轮降息周期窗口打开，上证指数加速上行;2014年12月突破3000点，券商两融业务持续攀升，并很快突破1万亿元，券商股成为最耀眼的明星，当时的龙头就是此后陷入“股奸”漩涡的中信证券。

继2014年大涨53%之后，A股2015年继续发力。其中在2015年4月20日，在近年来力度最强的一次降低银行存款准备金率的“刺激”下，A股激情释放出1.8万亿元的历史天量，创全球有史以来最高纪录。

因实体经济不景气，降息周期开启，资金开始不断寻找新的出路，从银行、信托和P2P等平台流向股票市场，新“韭菜们”开始配资入市，互联网金融平台纷纷转型做股票配资。

其中恒生电子旗下的一款名为HOMS的资产管理软件成为杠杆配资的重要通道。HOMS的资产管理软件在阿里的云平台运行，只要发行一个伞形信托计划，HOMS可以很方便地分成若干个子账户，这些子账户的设立、交割和清算单独运行。

有信托从业人士告诉《中国经营报》记者，“伞形信托加上HOMS系统就相当于一个互联网的券商，券商只是一个交易通道，伞形信托和场外配资公司主要向股票市场客户进行配资，通常信托从银行出来的优先级资金利息是6%~8%，场外配资公司再以12%~18%的利息分配给投资者操作。信托公司发行的伞形信托一般只有两到三倍左右的杠杆，最低认购需要100万元，场外配资公司再把信托计划下通过HOMS分拆成无数子单元，不设最低门槛限制，给散户去操作，可以放到五倍杠杆。”

2015年5月后，高价股成为A股市场当仁不让的主角。据万得资讯统计数据显示，当时两市59家公司股价突破百元，11家公司股价超过200元/股。其中，“最贵股”全通教育创下467元的股市“珠穆朗玛峰”。而安硕信息股价也达到450元，值得注意的是，其股价每股从100元到200元，用了34个交易日;从200元到300元，用了16个交易日;而从300元到400元，仅用了6个交易日。

一位上海私募界人士在股灾发生时就曾指出，“融资融券的活跃和股市上涨形成螺旋效应，而不断降息降准则是催化剂。”

2015年6月12日，上证指数创出7年半新高5178.19点，较年初涨近2000点，涨幅58.9%。而在两融和场外配资盘的推动下，“中小创”更是牛气冲天，创业板PE最高曾上冲至160倍的巅峰水平，令人咋舌。极具诱惑的股价上涨，吸引众多新股民蜂拥入市。地铁上，公交车上，办公室里讨论股票似乎成了每天的“必修课”。

成也杠杆

万得资讯数据统计显示，2015年6月12日，沪深两市融资融券余额达到2.23万亿元，而在2014年7月，这一数据仅有4000多亿元。许多民间配资、网络配资堂而皇之地大举杀入市场。更令人瞠目的是，在6月12日大盘创下5178高点后，两融余额在随后的4个交易日创下2.27万亿元的历史峰值，成为越不过的“天堑”。

3月份到5月份，在牛市最疯狂的时期，券商融资融券额度全部用满，伞形信托发行更是直接秒杀，认购劣后子账户和份额的门槛不断提高，从100万元提高到300万元和500万元。

股票市场的火爆，银行利息不断走低，储蓄资金开始搬家，股市赚钱效应让银行理财资金也开始紧张，能够提供给伞形信托的优先级资金也在减少，伞形信托发行也越来越困难。此时，一些配资公司则通过网络平台直接吸收社会资金作为优先级资金。

5月股市最热的时候，伞形信托和场外配资形成气候，整个市场存在3万亿元的场外配资业务，加上券商融资融券3万亿元的规模，由银行提供给股票市场的优先级资金可能达到6万亿元，这还不包括大股东1万多亿元的股权质押。