降准：把马拉到河边，还要让马喝水

近期，全面降准按市场预期开启，央行两次共下调金融机构存款准备金率1个百分点，预计降准累计释放资金约1.5万亿元，考虑2019年一季度到期的MLF不再续做因素后，两次降准完毕后净释放资金约8000亿元，按此节奏预计今年全面降准仍不止一次。

对此，市场中有观点认为新一轮大放水将至，并得出房地产等资产价格将重回上涨态势的结论，随便翻阅一些公众号或微博大V就可看出这种观点颇有市场。其实，这种观点是建立在过去十年宏观经济和政策运行的既有逻辑上的，2008年、2012年、2015年央行均使用过降准降息政策，随后商业银行信贷大幅增加，带动货币发行速度激增，进而带动资产价格大涨。

但这一次却不能再以以往之经验分析，其中奥秘在于广义货币等于基础货币乘以货币乘数。过去十年货币增速过快主要原因并不在于央行所控制的基础货币大幅增加，基础货币从2007年末的10.2万亿元上涨至2018年末的30.6万亿元，十年平均增速约10.5%，低于同期广义货币平均14.6%的增速。近年来基础货币随外汇占款的萎缩出现了增幅放慢的情形，为此央行2014年创新了MLF等各种粉，但去年以来合格抵押品已出现不足迹象，2018年央行适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，即使如此，未来基础货币的扩张速度仍难以加快。广义货币增长过快主要在于商业银行信用快速扩张带来货币乘数的提高，以及2014年以来商业银行表外的影子银行快速扩张。商业银行总资产从2007年末的52.6万亿元上升至2018年末的260万亿元，年均增幅高达15.6%，对应货币乘数由2007年末的不到4升至2018年末的6左右。同时，信托、资管、基金等影子银行规模也大幅增加，2018年已超过60万亿元。

更进一步分析，央行降准降息货币政策放松仅是商业银行信用扩张的必要条件而非充分条件，只有市场上有足够多能提供稳定收益的资产或存在较高的赚钱机会，企业和居民才会向商业银行等金融机构进行举债以加杠杆方式赚取利润，如果各行业赚钱机会减少，那么宽松货币是无法吸引企业和居民借贷的。当下出口、消费和投资均处于弱势，不仅如此，过往十年政府、居民和企业陆续完成了三次加杠杆操作，我国非金融部门总杠杆率已处于高位，楼市等资产价格当前处于高位，过高的利息支出会侵占了各主体日常现金流，导致企业利润率的下行和居民可支配收入增速的放缓。

唯一可委以重任的是政府项目投资，近两年国家对地方政府举债进行了“开前门、堵偏门”的严格限制，允许地方政府公开发行债券举债，提出债务终身问责机制，并严格区分显性债务和隐性债务，由此可以得出未来以地方政府投资拉动经济的力度虽会有所提升但也难出现翻倍式增长的结论。此外，2018年资管新规虽较此前征求意见稿有所放松，但增量通道业务仍将被严格控制，这代表着未来影子银行规模只会减小而不会增加，未来商业银行信用扩张必须按照巴塞尔协议之约定有足够的资本充足率作为支撑。

上述分析可以看出，虽然未来继续降准、宽货币已是必然，但并不意味着商业银行信用就会随之大范围放松，所谓大放水基本上是不会出现的，同样不意味着资产价格会随之暴涨，未来货币对经济的刺激作用将逐渐回归中性。应担忧的则在两个方面，一是降准降息之后信贷需求仍无法回升的困扰，可形象比喻为“你能将马拉到河边,但不能逼着它喝水”，或者说是面临流动性陷阱困扰；二是基础货币发行方式的转变代表货币发行锚要由外汇储备过渡到自身财政收入上，这就有必要建立起一套强约束的财政支出约束机制，否则过度宽松货币最终势必会影响至汇率和物价层面。

因而，当下货币政策可腾挪的空间已越来越小，即使货币再宽刺激作用都十分有限，未来宏观政策的着力点应从货币政策转向财政政策上，即如何通过财政政策的转变逐步修复居民和企业的资产负债表，增加居民购买力和企业利润率带动消费和投资，以恢复驱动经济增长的活性因子。

具体而言，一是需建立财政硬约束体制机制，2018年，用于约束地方政府财政的《地方政府隐性债务问责办法》下发，这代表着债务终身追责有了依据。同时，地方政府债券也在逐渐替代传统城投公司模式推动地方基础设施建设。未来仍需在既有四本财政预算基础上进一步推进阳光财政和透明财政，下大力气清理地方政府隐性债务，逐步收缩财政支出力度、减小财政供养人员比例，以此建立起财政的硬约束。二是大规模提高减税降费力度，给居民和企业让渡部分利益，增加其收入和利润。2018年我国减税降费总规模达1.3万亿元，力度较大，近期国家又密集出台了多项政策减税降费，包括再推出一批近2000亿元的针对小微企业的普惠性减税措施、加快研究降低社保费率方案、出台个税专项抵扣细则、允许居民年终奖继续享受优惠政策即年终奖不并入当年综合所得单独计算纳税等。日前财政部部长刘昆宣布未来还有更大规模实质性的减税降费措施。

综上，预计今年我国仍将采取宽货币的政策，未来全面降准仍将继续实施，并且不排除降息可能，但这并不意味着新一轮大放水将至，主要原因是商业银行信用扩张已受到极大限制，可以说当前货币政策效力已逐渐下降，未来提振经济更需从建立财政硬约束体制机制和大规模提高减税降费力度入手。