李扬：去杠杆将是一个长期的政策选择

今年以来我们谈论市场上的波动，大多数是跟去杠杆有关的。

目前，全球的杠杆率一直在上升。其中新兴经济体的杠杆率上升得更快一些，这就是很多人预言下一轮的债务危机将会在新兴经济体爆发的主要原因。换一个角度，从国别比较的话，都说中国的杠杆率、债务问题很严重，但从国际的视野上看，中国的这些数据处于全球中等水平，而且基本上是和全球的平均水平比较接近的。

但数据也显示中国非金融部门杠杆率在2009年有一次跳跃性的上升，原因是当时有4万亿元的财政刺激和将近10万亿元的金融刺激，从那之后中国非金融部门的杠杆率一直在上升，2015年提出去杠杆，2016年的杠杆率仍在继续提高，到2017年才稳定下来。但是比较来看，日本、欧洲、美国的杠杆率的走势却是稳定的缓慢上升。所以说，去杠杆问题，以及解决债务问题对中国来说是比其他国家更加严峻的挑战。

这个现象非常值得我们深思，在做研究的时候就发现，发达国家的企业发展一般是非常平稳的，无论是财务结构，还是企业的地位，甚至是企业的税负等都是很平稳的。这表明了一个道理：企业是一个经济体的基石，没有企业的稳定经济的其他发展都谈不上。

因此，中国下一步改革的方向其实也就很清楚了，即还是要回归到企业。我们过去所有问题就是没有把企业放在应有的位置上，所以出了这么多问题。未来，我们必须要以企业、以企业家为核心展开所有的经济活动。道理很简单，企业有没有好处，企业有没有活力，企业是不是增加了就业，是不是有了利润，这几个方面是经济发展的核心问题。

同样的情况是，在这个期间，中国居民杠杆率的走势也有跳跃性的增长。而日本和欧洲居民的杠杆率是很平稳的，美国居民的杠杆率曾经不平稳，但是现在也平稳了。从而我们得出一个结论，发达经济体比较顺畅地运行，企业和居民的杠杆率、居民的财务状况等也应当是稳定的，只有这两个部门稳定，经济才能稳定。

我们用最保守的数字算了一下中国居民的杠杆率，大概在85%。人民银行前不久公布的《第三季度货币政策执行报告》透露的数据是112%。而美国在金融危机爆发之前居民的杠杆率才只有103%。如果按照《货币政策执行报告》的数字，我们现在就比较危险了，但是我们倾向于认为那个数字计算有一些问题。

在政府部门方面，日本、美国、欧洲无一例外的是杠杆率不断上升，而相比而言，中国的数据则上升不快。其中有经济运行的逻辑：在发达经济体里如果经济出了问题政府担责，而中国经济出了问题是要大家来承担，所以结果是不一样的。这也是非常值得我们警惕的一个现象。

总结一下中国去杠杆的重点，其实有五个方面：

第一，企业要加快去杠杆的力度，而且主要是国企，特别是其中的僵尸企业，这是去年的全国经济工作会确定的基调。

第二，地方政府去杠杆不是那么简单，其中涉及到深层次的体制改革问题。首先，涉及到政府和市场关系，然后涉及到各级政府的关系，再涉及到政府如何来行事，如何考核。所以还是比较复杂的。

第三，对大资管行业的监管。从去年11月开始，“资管新规”吹动了一池春水，整个资管行业到现在还在讨论。总的感觉，资管行业其实代表了金融创新的方向。但是，在中国目前的特殊情况下，确实有一些风险，所以如何处置这个关系是考验决策当局的智慧的。

第四，需要有一个相对紧的宏观经济环境，现在有一些改变。

企业都知道借钱是天经地义的，会借钱的是好企业家。但问题就是你借了钱干什么？借了钱形成优良资产，多多益善。借了钱形成不良资产，那一分钱也不能给你。所以，我们看到资产质量是关键。资产不好，一点债务都会有问题，因为债务一分钱赖不掉，而资产价格是不断波动的。所以，我们要有这样一个认知：必须处理好我们的债务问题。

再一个观察就是成本问题。杠杆率可持续与否与成本密切相关。我们一开始说是税务成本，然后说是财务成本，在经济工作会上很明确的说是整个的成本，包括了制度成本。所以，对中国来说，降低所有成本主要是制度成本是最重要的。“去杠杆”是一个长期战略，要把握好时机、步骤、步调和协调。整个过程即便是可控的，但由于体量庞大、结构复杂，涉及面广也难免会产生蔓延。所以，适当的政策就应当把握好时机、节奏、步调使它协调。

陈伟/整理