从高层讲话看当前货币政策走向

近日，国家统计局公布了物价指数数据，9月份，全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.5%，比上半年要高出0.6个百分点，已是连续四个月上行，出现明显的升温态势。与之相对的是，今年我国投资、消费增长都出现了总体放缓的趋势，外贸增长不确定性也由于中美贸易摩擦而大大增加，总需求不足的问题已经凸显。综合两方面的指标，经济呈现出需求不足、物价上涨这样的态势，引发了市场对“滞涨”的担忧。

从CPI指数的构成看，9月份食品价格上涨3.6%，而非食品价格上涨2.2%。食品价格上涨较快推动了CPI升温，非食品价格虽然有小幅震荡，但总体上保持平稳，食品价格上升是这一轮CPI上涨的主要原因。食品价格涨幅较大，主要是由于供给端遭到负面冲击所导致的。从气象数据看，我国今年气候状况相对要差，极端天气事件相对多，尤其是台风、洪水等影响比价大，包括蔬菜之乡寿光出现洪灾，对食品供给造成了不利的影响，9月份，鲜菜、鲜果价格分别上涨14.6%、10.2%。非食品价格与基础材料和用工成本密切相关，目前用工成本总体上较为平稳，没有出现太大波动，非食品价格涨幅也比较温和。

食品价格波动将会引导农业生产调整，随着农业生产的恢复，农产品的供给将会扩大，自然灾害对供给的负面影响不会长期持续。非食品价格在当前总需求放缓的情况下缺乏动能的基础，也不可能出现大幅度的上涨。综合来看，CPI长期上涨缺乏有力的支撑因素，可以预计，四季度CPI涨幅将会保持温和，上涨幅度仍然处于可控范围，无须对“通胀”过度担忧。

自2012年以后，在相当长的一段时期内，PPI数据长期处于负值，在企业债务高企的情况下，通缩与债务之间还存在相互强化的趋势，比较符合经济学家费雪的债务—通缩理论，一度被认为存在通货紧缩的风险。但在2016年下半年之后，随着大宗商品价格回暖，PPI(工业生产者出厂价格指数)数据转正，情况发生了逆转，对通缩的担忧已经烟消云散，杠杆与通缩的之间关联似乎被打破。

但从长期信用周期来看，我国通缩的阴影并未完全摆脱，即使在当前物价指数升温的情况下，债务—通缩的风险依然存在，需要加以重视。债务引发通货紧缩主要是两个方面：一是债务不断积累导致借款人还本付息压力增大，而资本回报是边际递减的，这样将导致借款人的利润空间不断减小，最终将减少投资支出。二是由于借款人杠杆率的不断增加，资产负债状况出现恶化，银行将从风险管理的角度收缩信贷投放，出现 “惜贷”的现象，对资金需求客观上形成了抑制，两重因素交织叠加，将会导致通货紧缩。

目前，我国经济运行依然存在引发债务紧缩的因素：一是投资增速下降，企业利润增长放缓。今年以来，我国固定资产投资出现了逐月回落的总体态势，1~8月份，全国固定资产投资同比增长5.3%，增速比1~7月份回落0.2个百分点，比去年同期要低2.5个百分点，投资持续疲软。规模以上工业企业利润增速也在放缓，比1~7月要放缓0.9个百分点，比去年同期要低5.4个百分点。尤其是私营企业利润情况不明，据统计数据，1~8月规模以上工业企业中私营企业利润同比增速达到10%，但是利润总额只有1.1万亿元，与去年同期1.6万亿元相比下降近三成，私营企业盈利前景很不乐观。

二是企业长期融资需求下降。从9月份的数据看，人民币贷款继续保持增长，表外融资持续收缩。企业部门贷款增加为7.11万亿元，同比多增1.4万亿元左右，但多增的部分主要集中在票据融资，票据融资多增了近2.9万亿元，而短期贷款少增1万亿元左右，中长期贷款少增6000亿元，出现了不同程度的下降，融资结构出现了较大的变化。短期贷款和票据融资可以相互替代，都是满足短期融资需要，说明企业融资主要应对短期流动性需求，中长期贷款增量减少，说明企业的资本开支与投资意愿不强，也反映出银行对信用投放仍然十分谨慎，更多地配置票据融资等短期资产，“惜贷”的局面依然存在。

三是中国股市出现了明显的波动和下滑。受主要国家央行加息，全球股市波动，经济结构调整，市场预期改变等多重因素影响，股票市场不断走低，影响了企业股权融资以及通过股票质押融资，出现了被动减仓等问题，导致了整个信用市场绷得更紧。投资者对未来经济环境的种种不确定性在改变行为，也容易引起债务紧缩。近期，郭树清、易纲、刘士余都向市场喊话，旨在稳定市场情绪和信心。

针对目前经济金融存在的问题，中央采取了一系列政策举措。10月19日，国务院副总理刘鹤对民营企业发展、股票市场发展、经济结构调整公开向社会发表了看法，并提了一系列政策举措。出台深化并购重组，完善股份回购，加大保险资金投资，容许银行理财子公司对资本市场投资等政策措施支持股市发展。出台减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施。而央行行长易纲也在近期表示，正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题，积极鼓励地方政府支持当地企业流动性的政策。央行近期调控力度也在加大，通过普遍降准和定向降准，向银行释放了大量的流动性，保持金融系统流动性充裕。加大了公开市场操作力度，调控引导利率，9月SLF操作额度大幅度增加到474.7亿元，对金融市场进行预调微调，意在缓解银行“惜贷”、企业债务利息负担重的问题。

正如刘鹤指出的，历史上积累的各种风险和问题正在不可避免地水落石出，这是个必然的过程，要理性看待。我们认为，目前CPI上升不会导致“滞涨”，不应因此而改变货币政策大方向，当前货币政策还是应当集中于防范长期存在的通货紧缩的风险，加大政策预调微调的频率和力度，防止目前紧张的货币链条出现断裂，改善货币政策传导，使注入到金融体系的流动性流向实体企业，防止杠杆率“大起大落”，实现金融防风险与服务实体经济的动态平衡。