资本市场健康复苏仍需保持定力促改革

5月至今，资本市场出现了一轮上涨行情，上证指数由5月初低点至今已反弹超10%，市场上弥漫着对所谓“新周期”的美好憧憬与乐观预期。但近期公布的8月经济数据中无论是固定资产投资、房地产投资、广义货币M2还是工业增加值均出现了明显回落，反而物价有向上抬头之势，这无疑给处于反弹态势的资本市场浇了一盆冷水。市场对是否迎来新周期还是仅仅是反弹存在较大疑问。

纵观历年来资本市场的起落，均与货币供给、企业盈利和市场情绪、股票供给关系最大。具体来说，资本市场出现大牛市的必要条件是宽松的市场流动性，充沛的货币供给会降低市场利率、加快货币贬值速度并提升股票等权益类风险资产的估值水平，比如2007年、2009年和2015年牛市背后市场流动性都较为宽松，此时闭着眼买股票一般都会赚钱。相反，在市场流动性较为紧张时市场利率往往较高，资金会从风险资产市场流出转向理财或其他低风险的领域；另一方面，行业或企业盈利水平大幅上升同样会降低企业市盈率，企业赚钱了往往会提高分红比例，对应企业投资价格会凸显，市场资金也会呈现流入状态。普通投资者经常遇到的情况是资本市场整体表现不错，但自己手里的股票却未出现上涨甚至下跌，这与该行业企业预期盈利水平有着直接关系；此外，市场情绪对资本市场起落影响同样较大，在市场出现一轮明显上涨即赚钱效应明显时，市场乐观情绪的有效聚集，场内投资者会进行加杠杆操作，场外投资者会争先恐后地进入，此时投资者赚到的是交易的钱，或者说是“博傻”的钱；最后，资本市场表现还和股票的供给幅度有着较大关系，股票供给速度如果大于流入资金速度则会带动市场整体估值下行。

回顾5月以来资本市场的上涨行情，从货币供给角度看，广义货币M2增速已连创新低，8月M2同比增速降至20年新低，为8.9%。对应基础货币投放也较为平稳，而商业银行资金总体呈现偏紧态势，上半年超额存款准备金率同样处于1.5%的历史低位，只不过处于稳定考虑近三月货币并未更紧而是保持稳定，因而资本市场的复苏并不归因于货币供给宽松；在企业盈利方面，受益于上游加强环保执法力度和淘汰落后产能相关措施的有效落地，上游企业盈利水平得到了大幅度回升。

国家统计局数据显示，1~7月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长21.2%，其中盈利大幅提升的均集中在上游行业，比如煤炭开采和洗选业利润总额同比增长13.7倍，黑色金属冶炼和压延加工业增长1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长45.6%。与此相对应，今年以来表现较好的板块除了受政策扶持的新能源行业外也多集中于此，今年几只大牛股均出现在上游行业；在市场情绪方面，由于楼市调控的逐步深入，部分从楼市撤出的资金开始逐步回流股市，截至9月15日，两市融资融券余额达到9834.57亿元，离1万亿元关口已越来越近，而上一次两融余额达到同等规模还是在2016年年初；在股票供给上，今年以来新股发行节奏始终保持稳定，预计全年发行新股数量将大幅超过2016年的245只，另一方面，退市公司仍寥寥无几，因而股票供给仍较大。

由此可见，5月以来资本市场的上涨行情主要动力来自上游企业盈利水平的大幅提升以及市场情绪的逐渐恢复。但随之而来的问题是，当前尚未完全出现牛市行情中的板块轮动效应。究其原因，上游原材料供给收缩所带来的价格上涨尚未有效传导至下游，由于中下游产业集中度仍较为分散，尚不具备提价能力，8月PPI与CPI同比之差较7月有进一步拉大趋势。同时，从2016年至今居民加速加杠杆购房增加支出作用下，居民能否为物价上涨买单是存疑的。不仅如此，上半年居民可支配收入同比增速较一季度也出现了下滑；另一方面，在楼市调控、地方政府融资受限等去杠杆政策作用下，支撑上半年经济企稳的房地产投资、固定资产投资和基建8月均出现了下行态势，出口增速也在近期人民币快速升值的背景下出现下降。由此，四季度经济预计将呈现出较大下行压力，对应企业盈利能力同样不容乐观。

在此背景下，近期资本市场又开始炒作地产股，A股与港股中地产股均出现大幅上涨，这其中一部分原因在于市场偏向认为为了保增长稳就业，经济依然会走到“地产+基建”的老路上，对应货币政策也会出现放松，资本市场可能会迎来新一轮狂欢。

但问题是，这样做的结果将断送一年以来艰难的经济结构调整成果，并鼓励那些敢于加杠杆炒作楼市与资本市场的投机者，而对于勤勤恳恳工作的劳动者却是负面的激励。另外，如此一来，资本市场虽可能迎来短期快速上涨，但因经济结构会进一步恶化企业盈利也难有显著提升，无非是新一轮泡沫的开始。按此逻辑推演，预计四季度经济虽面临较大下行压力，但是去杠杆政策仍将继续，市场利率也将缓慢提升，资本市场将呈现分化局面，有稳定业绩、企业家精神和创新能力突出的企业也会逐渐脱颖而出。因而，抛弃短期功利主义，保持定力促进各项改革措施推进才是资本市场的长期健康发展的根本。