范欣：现在谈论经济进入新周期为时尚早

今年以来，随着供给侧结构性改革的逐步深入，在限产、环保趋严、淘汰落后产能的影响下，煤炭、焦炭、化工品等大宗商品价格出现了一轮飞速上涨。数据显示，2016年，钢铁、煤炭产能分别退出6500万吨以上和2.9亿吨以上，黑色商品螺纹钢、焦炭、动力煤均出现了大幅度的上涨，螺纹钢价格由最低价上涨1.5倍，焦炭上涨超2倍，动力煤上涨1倍，近期铝、铜、化工品价格也出现了一轮显著上涨。

大宗商品价格的上涨带动了相关行业利润增速大幅提升，国家统计局数据显示，上半年规模以上煤炭开采和洗选业同比增长19.7倍，化学原料和化学制品制造业增长33.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长96.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长52.7%。

由此，一些分析认为宏观经济L型即将转为V型，增长新周期将全面开始。但这种分析经不起仔细推敲，一方面是中游行业集中度不高，上游大宗商品价格的上涨并未有效传导至中游，反而直接挤压了中游行业的盈利水平。上半年纺织业利润总额增长5.1%，汽车制造业增长11.7%，电气机械和器材制造业增长9.7%，同时，PPI环比增幅4月已为转负增长，规模以上工业增加值也未随上游价格上涨而大幅提升；另一方面，下游居民消费水平同样处于低速增长区，年初以来CPI同比增幅一直处于温和状态，这与居民加杠杆购房导致的消费需求不足也有着很大的关系。进一步看CPI结构，可以发现整体虽温和，但在教育、医疗保健方面却出现了大幅上涨，这与该领域市场化改革推进缓慢有显著联系。一个完整的经济周期必须形成上中下游价格的有效传导，目前上游价格的上涨更多反映的是利益在上中下游的一次重新分配。

深入分析传导机制不畅的原因，此轮上游大宗商品价格的上涨除了与供给端的去产能有直接关系外，更与需求端的房地产投资回升和基建加码有关。近年来的逆周期需求扩张政策基本上都是靠地产与基建投资，但带来的问题却是一二线楼市的暴涨、居民杠杆率和国有企业负债率的快速提升。资料显示，我国居民杠杆率由2014年的36.4%大幅上升至2016年的46%，与此相对应，2016年新增信贷中45%来源于居民房贷。财政部数据显示，2014年国有企业负债总额为66.56万亿元，平均资产负债率65.2%，今年1~6月，国有企业负债总额为94.13万亿元，平均资产负债率65.6%，表明国企负债增速高于净资产增速。同时，由于我国融资方式主要是间接融资，近年来商业银行宽信用导致无论是表内还是表外资产均大幅超过GDP增速。从根本上讲，房地产投资与基建投资背后是居民与企业债务扩张驱动，但这需要市场持续保持宽松流动性。

当前我国已深度融入全球制造链条，持续加大对外开放力度是必然选项，因而在欧美经济回暖引发的货币政策转向背景下，我国不得不选择收缩信用并回收前期过多投放的流动性。年初至今经济去杠杆议题上升至政治局会议讨论，一行三会持续加强监管，财政部收紧了地方政府的违规举债，近期中央还提出严控地方政府债务增量和终身问责与倒查责任，同时，全国范围内的楼市调控政策仍在不断加码。

在上述政策的影响下，未来市场利率仍是处于缓慢上行的状态，这对于债务驱动的房地产和基建投资将形成显著的抑制作用，并且会显著增加加杠杆主体的利息支出。目前政策的效果已初步显现，房地产开发投资同比增速1~4月达9.3%，创2015年3月以来新高，但到1~6月仅增长8.5%；基建投资增速（不含电力）在1~2月创下27.3%的年内高点后已逐步回落至1~6月的21.1%。预计下半年房地产与基建投资增速仍将持续回落。

在需求端缺乏继续加杠杆扩张的动力与上游大宗商品价格难以向中下游有效传导共同作用下，预计上游大宗商品涨价趋势未来难以延续。

事实上，相比传统经济周期理论，金融周期更能综合反映一国宏观经济所处位置。根据国际清算银行（BIS）的研究，实际信贷、信贷对GDP比例及实际房价走势是度量金融周期的较好指标。美国金融危机后经历了长达8年的金融周期下行阶段，2014年起已进入新一轮金融周期上升阶段；而我国2008年至2017年经历了长达十年的金融周期上升期，目前已处于此轮金融周期顶端。

纵观历次金融周期更迭，摆脱下行周期无不伴随着资产价格的深度调整，只有资产价格调整到位，金融周期才有可能进入景气区间。对我国而言，当前过高的资产价格特别是房地产价格不仅制约了居民消费能力，影响正常上中下游价格传导机制，还形成了不可贸易部门和可贸易部门的巨大鸿沟，大幅提升了可贸易部门运行成本，更从侧面形成了人民币汇率的高估，触发了2014年以来外汇储备近1万亿美元的减少。因而，只要资产价格仍在高位，经济就难以进入新周期，只有资产价格实现了出清，经济才有可能实现成功筑底。

综上，在市场利率仍处于上行阶段、上游价格无法向中下游传导、房地产开发与基建投资需求面临下滑的背景下，当前大宗商品价格上涨持续性是存在较大疑问的。不仅如此，站在金融周期角度，过高的资产价格使我国已处于金融周期的顶端。只有构建房地产长效机制，让资产价格缓慢下降，同时加大中下游特别是服务业的供给侧改革推进力度，我国才有可能进入新的增长周期，目前就谈论经济进入新周期为时尚早。