应防止监管竞赛推升利率水平

随着美联储强势加息和明确公开缩表计划，让本来就脆弱的全球金融市场再次紧张了起来，下一步全球资本将流向何方？像中国这样的新兴经济体究竟该如何应对美联储的缩表和全球资本流动？在这样的大背景下中国的金融监管竞赛究竟会呈现什么样的景象？这些问题都是人们近期关注的焦点。

此次美联储收缩资产负债表的规模巨大，将会涉及到美联储持有的MBS。当前美联储持有的MBS久期在1~5年的规模不足2亿美元，而99%以上的额度是在10年期以上的MBS，这势必会推高中长期利率水平。目前美国经历了数轮加息，但似乎市场流动性、资产价格、就业、经济状况并未受到影响，尤其美股一路攀升，于是让美联储放开手脚实施紧缩政策。

其实，这与2007年中国的景象比较相似，当时中国央行在A股3000点左右一路提升存准率和加息，但股市却一路上行至6124点，收紧流动性的举措似乎并未见效。由此看出，货币政策往往具有滞后效应，而且股市等资产价格往往具有非理性的惯性，很难起到立竿见影的效果，后来的事实证明货币政策不但有滞后效应，在股市调整时还有叠加效应，尤其在2015年的A股股灾后，监管部门的疾速去杠杆对金融市场稳定发展未必是好事，相信美国迟早也会感受这一效应。

2007年中国央行货币政策失效的一个重要原因是热钱涌入，从而对冲了货币政策的效应，而目前美国由于美元的全球货币属性，在加息和缩表效应下美国境外的美元回流，让货币政策的效应似乎打了折扣，从而会麻痹货币政策和监管取向。美国股市的股指构成也会“粉饰”这一假象，比如道琼斯指数和纳斯达克指数仅仅只是少数股票的优秀代表，而且这些指数的新陈代谢功能非常强，一旦发生与指数构成不相吻合的就会被立即更替，换进质地更优良的标的，再加上美国股市的退市机制非常完善，让人感觉美国股市似乎一直都在欣欣向荣，其实也是一种漂亮的误导，但这对市场投资信心和资金吸引力非常有效。否则，货币政策收紧股市必然调正，但目前美国股市的景象似乎没有出现这一特征，但究竟能够背离多久我们可以拭目以待。

但是，我们应该看到，美国货币政策的收紧和收缩资产负债表的行为却会实实在在影响到其他市场，美国缩表之后的市场的流动性平衡是建立在其他市场资金流出的基础之上的，其对本国实体经济和金融市场的影响可想而知。其实中国的金融市场早已感受到了，于是在跨境资本流动方面做出了适当管理，这对中国金融市场稳定是积极的。但目前中国金融监管呈现出了监管竞赛的情形，从而加速了国内去杠杆的步伐，三会（银监会、证监会、保监会）各自升级监管自己辖属的机构，从而让中国金融市场呈现出了监管推升市场利率水平的怪象，本应该从严监管是为了让金融机构更加规范和提高抵抗风险的能力，结果目前中国市场利率水平大幅抬升，尤其是近期银行对于负债端的竞争日趋激烈，部分银行存款利率上浮幅度甚至达到了40%，银行理财产品收益也在持续飙升，实际贷款利率呈现出来大幅上涨的架势，这对转型期的中国实体经济是不利的。

理论上，市场的高利率一般对应的是高增长，但在目前中国经济并未高增长，反而增速下行的背景下，市场利率上行会加剧实体企业的资金成本。从目前对银行业的一系列监管政策来看，这次监管升级的范围既面向银行资产端，也面向银行负债端；既针对同业业务，也针对表外业务，监管广度和深度都明显提升，理论上应该是好事，但是市场流动性增量没有增加的情况下，银行等金融机构在监管举措下必然会采取谨慎和收紧，从而无意间却改变了全社会流动性环境和推升了资金的市场利率。

在目前美联储货币政策全面收紧的情况下，中国的流动性管理和效果如果出现跟随性，那对目前的市场预期和流动性预期会产生重大的影响。因此，中国央行应该适当加大流动性供给的预期，千万别给外界造成也在缩表的印象，三会从严监管是对的，但也应该有大局观和统一监管的认识，避免监管竞赛和制造人为危机。同时，中国证券监管部门应该想方设法营造资本市场信心，最好把资金留住和能够吸引增量资金进入，从而减少资金流出的规模和对冲市场利率上行的影响。