地产信托“明股实债”难持续 监管倒逼转型

房地产行业长期以来都是信托资金的重要投资领域，但同时房地产也是监管的重要领域，监管明令禁止金融机构通过各种方式变相给房企发放委贷，这导致过去信托公司在房地产信托业务中，使用“明股实债”的交易架构来投放信托贷款的方式受阻。

中铁信托副总经理陈赤对《中国经营报》记者表示，如果在监管规定的“432”等房地产贷款条件具备的情况下，融资方出于不愿增加负债率等方面因素的考量，采用一些明股实债的模式进行融资，应该不算过线。但是，如果项目不具备合规条件，信托公司采取明股实债的模式是为了绕开监管，自然会受到禁止。

禁止向房地产企业变相发放贷款的同时，监管也在积极引导信托公司房地产信托业务向主动朝房地产信托投资基金等股权投资方向转型，鼓励做真正的股权投资业务，未来信托公司或更应加强自身主动投资管理能力，才能增强其整体竞争力。

风险

用益信托研究员帅国让告诉记者，现在房地产类信托用“明股实债”的形式，主要有两种：“股+债”模式或者全股模式。

他解释道，“前一种用信托计划直接认购项目公司少量股权（一般30%）以下，之后再发放部分股东借款，表面上是股权投资，实际上是双方签署抽屉协议约定好收益分配，实质不参与管理的债券融资。”

“后一种信托公司以信托资金入股房地产项目公司，成为这个项目公司的股东，但实际也不参与管理，合同上再另行约定回购股权的时间、收益分配方式等。”他补充道。

某信托公司项目经理告诉记者，今年我们报了几个房地产项目，银监会到现在一个都还没批下来，很多公司情况都是如此，并且拿地的融资绝对被禁止，只能做做房地产开发贷这种，且都要满足“432”的条件。

这里的“432”是指，2010年银监会颁发的《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》（以下简称《通知》）中提到的，为了落实国家房地产调控政策，进一步规范信托公司房地产信托业务，信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。

此外《通知》还明确禁止信托公司以信托资金发放土地储备贷款、禁止向开发商发放流动资金贷款、禁止进行商品房预售回购以及将投资附回购形式的变相融资行为视同贷款管理。

安信信托风控相关负责人表示，“明股实债”的交易结构除了隐形的法律风险外，由于信托财产在这种结构设计中只想有固定收益，并不参与实际经营管理，信托公司对项目不能有效地监控，有一定的管理风险。此外，可能因为信托资金投资于项目公司后（拿地项目），土地证暂未取得或者投资人为了配合项目公司向银行申请开发贷，造成股权投资人的权益没有设置相应资产的抵押、质押作为担保，企业一旦出现经营困难，原股东逃避债务，投资人即成为项目兜底方，存在信用风险。

这种交易结构对于房地产企业来说亦存在不便之处，该合规负责人认为，对于房地产公司来讲，通过信托融资成本必然高于银行借款，“明股实债”类业务融资成本税前列支，各地存在政策执行口径不一的问题，明明是融资成本却无法税前抵扣，也增加了房企的隐性融资成本。

另一信托公司信托经理告诉记者，这一两年以规避监管要求、变相利用信托资金拿地或补充流动资金的“明股实债”模式基本快被监管堵死，这种不是真实持有股权的信托计划，在发行前银监会报备阶段极可能被叫停。

帅国让表示，监管之所以对明股实债禁止，主要还是这类非标债权的信托业务，难以穿透，监管层难以监控到实际通过贷款的方式进入房地产领域的资金量。

安杰律师事务所合伙人尤挺辉则认为，明股实债实则是一种债务期限上的重整，其实际并没有转成真正的股权，投资方不会真正履行股东的义务，比如一些资源的嫁接，对企业来说资本金并没有增加，反而因为债务期限的延长增加了企业成本。

“此外，这种模式法律关系模糊，一旦项目出风险，到底是按照股权的形式还是按照债权的形式清偿，容易产生争议，投资人存在被认定为股东而承担企业的经营风险。并且，实债一旦被穿透，‘明股’前提下的《回购协议》，在法律上很可能就归于无效。”尤挺辉进一步说道。